护城河证据矩阵 · 深度分析
三七互娱（002555.SZ）
一家以「工业化买量 + 全球发行网络 + 长线运营」为内核的运营型游戏公司。本报告不回答”股价会涨吗”，而是回答一个更基础的问题：它的竞争优势是什么、有多宽、还能撑多久。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 最新价 / 涨跌 | ¥17.37 −0.52% | 2026-09-17 收盘 |
| 总市值 | ¥384.3 亿 | 总股本 22.12 亿股 |
| 护城河综合评分 | 6.2 / 10 | 窄护城河 · 宽度收窄中 |
| PE(TTM) / 历史分位 | 11.83x | 11.6% 分位 · 低于行业 |
| 股息率 | 5.90% | 2025 分红率 78.1% |
关于图表：需要交互式图表请查看 HTML 版：
三七互娱002555_护城河深度分析报告.html
0 · 结论摘要
先给答案，再给证据
| 维度 | 判断 | 依据 |
|---|---|---|
| 财务质地 | 优质 | ROE 21.9% · 净现比 122% · 净现金 33.7 亿 |
| 经营质量 | 边际恶化 | 2026H1 营收 −14.3% · 扣非 −26.7% |
| 竞争地位 | 未跑赢行业 | 行业 2026Q1 收入 +13.4% |
| 护城河类型 | 运营型 | 非 IP 型、非网络效应型 |
三句话回答”它算不算好公司”
把”好公司”拆成三层，结论并不一致 —— 这是本报告最重要的发现
| 评判层次 | 结论 | 核心依据 |
|---|---|---|
| 赚钱质量与股东回报 | 符合好公司标准 | ROE 21.9%、净现比 122%、资产负债率 38.1%、账面净现金约 33.7 亿元、分红率 78.1%、股息率约 5.9% |
| 主营经营质量 | 正在恶化 | 2026H1 营收 −14.28%、扣非净利 −26.74%（Q2 单季 −52.2%）；投资收益 10.16 亿元中 9.69 亿元来自联营企业权益法确认 |
| 相对竞争地位 | 未跑赢行业 | 2025 年行业收入 +7.68% 而公司 −8.46%；2026Q1 行业 +13.38% 而公司 −12.32% |
一句话结论
三七互娱是一家财务纪律优秀、但护城河正在被稀释的「运营型」公司。它的壁垒真实存在于”工业化买量体系 + 全球发行网络 + 长线运营复用”这一层，但既不是 IP 型壁垒（自有顶级 IP 缺失、研发费用率仅 4%–5%），也不是网络效应型壁垒（用户黏性依附于产品与流量，而非公司本身）。当流量成本上行或新品接力断档时，这一优势会以”收入下滑、但高分红维持”的形式体现——即估值逻辑从成长股向高股息价值股切换。
1 · 公司画像与行业坐标
看清楚它在哪条赛道上，以及行业景气与公司业绩的背离
公司速览
三七互娱网络科技集团股份有限公司
- 证券代码：002555.SZ（深交所主板）
- 上市日期：2011-03-02
- 申万行业：传媒 / 游戏Ⅱ / 游戏Ⅲ
- 主营业务：手机与网页游戏的研发、发行和运营
- 品牌矩阵：三七游戏（研发）、37手游、37GAMES、37网游
- 员工人数：3,138 人
- 实际控制人：李卫伟（14.61%）、曾开天（11.14%）、胡宇航（9.11%）
- 注册地：安徽省芜湖市
行业景气 vs 公司业绩
过去两年行业处在三重顺风里，公司收入却连续下滑 —— 这是护城河收窄的最直接证据
| 指标 | 行业 | 三七互娱 |
|---|---|---|
| 2025 收入增速 | +7.68% | −8.46% |
| 2026Q1 收入增速 | +13.38% | −12.32% |
| 2026H1 收入增速 | —（景气延续） | −14.28% |
| 2025 版号发放 | 1,771 个（创七年新高） | 《荒漠沙舟》等在列 |
| 2025 板块涨幅 | 申万游戏 +62.08% | +50.9% |
背离的含义
版号放量、小程序红利、出海景气是行业共同红利（β）。当行业顺风而公司逆风，说明问题不在外部环境，而在公司自身的产品接力与流量效率（α）。这正是护城河需要被重新审视的原因。
关键财务趋势：营收、净利、毛利率、研发投入
单位：亿元 · 含 2026H1 · 数据截至 2026-09-17
［图表］营收、净利、毛利率、研发投入趋势
数据见本节末「五年一期财务全景」表。
盈利结构：毛利率下滑，销售费用率仍在高位
单位：% —— 毛利率从 84.8% 降至 75.9%，是”规模未转化为议价力”的硬证据
［图表］毛利率与销售费用率趋势
数据见「五年一期财务全景」表的毛利率与销售费用率两列。
研发投入强度：在头部厂商中偏低
上：研发费用（亿元） · 下：研发费用率（%） —— 研发费用自 2021 年 12.50 亿降至 2025 年 6.86 亿，2026H1 才回升至 5.38%
［图表］研发费用（柱）与研发费用率（线）
数据见「五年一期财务全景」表的研发费用与研发费用率两列。
五年一期财务全景
净现比＝经营活动现金流净额 ÷ 归母净利润，衡量利润的现金含量
| 报告期 | 营业收入(亿元) | 营收同比 | 归母净利(亿元) | 净利同比 | 毛利率 | 销售费用率 | 研发费用(亿元) | 研发费用率 | 经营现金流(亿元) | 净现比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 162.16 | — | 28.76 | — | 84.79% | 56.27% | 12.50 | 7.71% | 15.42 | 53.6% |
| 2022 | 164.06 | +1.2% | 29.54 | +2.7% | 81.42% | 53.23% | 9.05 | 5.51% | 9.14 | 31.0% |
| 2023 | 165.47 | +0.9% | 26.59 | −10.0% | 79.50% | 54.94% | 7.14 | 4.31% | 4.90 | 18.4% |
| 2024 | 174.41 | +5.4% | 26.73 | +0.5% | 78.63% | 55.69% | 6.46 | 3.71% | 29.98 | 112.2% |
| 2025 | 159.66 | −8.5% | 29.00 | +8.5% | 75.86% | 48.61% | 6.86 | 4.29% | 35.38 | 122.0% |
| 2026H1 | 72.75 | −14.3% | 17.66 | +26.1% | 77.47% | 51.75% | 3.91 | 5.38% | 10.89 | 61.8% |
数据来源：腾讯自选股行情数据接口（利润表／现金流量表，2021-12-31 至 2025-12-31 年度口径）；2026H1 数据经 NeoData 金融搜索服务核对。毛利率＝毛利÷营业收入，均为年报累计口径。
现金流：利润的”现金含量”极不稳定
上：经营现金流净额（亿元） · 下：净现比（%） —— 净现比 > 100% 表示当年利润全额转化为现金。2021–2023 年长期低于 60%，2024–2025 年才修复至 112%–122%
［图表］经营现金流（柱）与净现比（线）
数据见「五年一期财务全景」表的经营现金流与净现比两列。
不要只看 2025 年的漂亮数字
2025 年净现比 122% 是五年最好水平，但 2026H1 已回落至 61.78%，经营活动现金流同比 −37.89%。净现比的剧烈波动，说明公司现金流受版号节奏、预收款（合同负债）与投放周期影响很大，不宜把单一年份的高净现比当作持续性优势。
2 · 护城河证据矩阵
五个维度 · 逐条列示正反证据 · 评估壁垒深度与持续性
五维护城河评分
满分 10 分 · 加权综合 6.2 分 · 权重按对长期超额收益的重要性设定
［图表］五维护城河评分雷达图
数据见上表「评分与权重明细」。
评分与权重明细
加权总分 = Σ(评分 × 权重)
| 护城河维度 | 权重 | 评分(满分 10) | 壁垒深度 | 持续性 | 加权贡献 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1. 产品能力矩阵 | 25% | 6.5 | 中浅 | 中 | 1.62 |
| 2. 规模效应与成本议价 | 20% | 6.0 | 中 | 中低 | 1.20 |
| 3. 游戏长线运营 | 20% | 7.0 | 中 | 中高 | 1.40 |
| 4. 客户黏性 | 20% | 4.5 | 浅 | 低 | 0.90 |
| 5. 版号获取与合规适应 | 15% | 7.0 | 中 | 中 | 1.05 |
| 加权综合评分 | 100% | 6.18 | 窄护城河 | 宽度收窄中 | — |
怎么读这个分数
6.2 分对应”窄护城河“区间：公司能够维持高于资本成本的回报（ROE 21.9% 远高于 WACC 估算区间），但缺乏阻止竞争者侵蚀的排他性资产。分数结构比总分更重要——长线运营（7.0）与版号合规（7.0）偏强，客户黏性（4.5）是明显短板。
维度 1 · 产品能力矩阵
权重 25% · 评分 6.5 / 10 · 壁垒深度 中浅 · 持续性 中
支撑证据 — 护城河的正面来源
- MMORPG／SLG／卡牌／模拟经营／休闲五大核心品类均有标杆产品，不依赖单一品类
- 《Puzzles & Survival》‘三消＋SLG’融合品类全球标杆：上线至2026年6月末累计用户超7,500万、累计流水超168亿元
- 《Last Asylum: Plague》覆盖全球137个国家／地区、累计用户超1,500万，2026年3月Sensor Tower全球手游收入增长榜Top10、中国手游海外收入增长榜前五
- 《RO仙境传说：世界之旅》2026年1月中国港澳台地区上线即登顶当地免费榜与畅销榜，7月登陆东南亚
- 储备管线20余款，含《代号MLRPG》《斗罗大陆：零》《梦回甄嬛传》等，覆盖多类型题材
反向证据 — 削弱护城河的事实
- 研发费用率仅4.29%（2025）／5.38%（2026H1），显著低于吉比特11.58%、完美世界27.47%——产品力不来自自研深度
- 核心IP多为外部授权（斗罗大陆、斗破苍穹、RO仙境传说、甄嬛传），缺乏自有顶级IP，授权续约与分成存在不确定性
- 2026H1移动游戏收入71.15亿元、同比−13.65%，新品接力未能完全对冲长线产品回落
判定：壁垒深度 中浅 · 持续性 中 · 加权贡献 1.62 / 10
维度 2 · 规模效应与成本议价
权重 20% · 评分 6.0 / 10 · 壁垒深度 中 · 持续性 中低
支撑证据 — 护城河的正面来源
- 2025年营收159.66亿元，A股游戏板块第一梯队；全年销售费用77.60亿元的采买体量形成媒体端议价能力与投放数据资产
- 2025年销售费用率由2024年55.69%降至48.61%（−7.08pct），对应约11.3亿元费用节约，AI＋投放优化已释放规模红利
- 自研游戏行业大模型‘小七’贯穿研发—发行—运营全链路，工业化管线把创意生产拆解为标准化模块
- 2026H1净营业周期−135天、应付账款周转216天，对上游具备较强账期占用能力
反向证据 — 削弱护城河的事实
- 毛利率自2021年84.79%持续下滑至2025年75.86%，规模扩张未转化为毛利优势，反而承受渠道分成与内容成本上行
- 2026Q2销售费用率回升至约53.0%（环比＋2.5pct），说明‘降本’具备可逆性——新品推广期必须重新加码买量
- 研发费用从2021年12.50亿元降至2025年6.86亿元，规模效应体现在‘少花钱’而非‘多产出’
判定：壁垒深度 中 · 持续性 中低 · 加权贡献 1.20 / 10
维度 3 · 游戏长线运营
权重 20% · 评分 7.0 / 10 · 壁垒深度 中 · 持续性 中高
支撑证据 — 护城河的正面来源
- 《Puzzles & Survival》上线多年仍保持相对稳定流水贡献，累计流水超168亿元，为A股游戏公司长线运营标杆案例
- 《斗罗大陆》系列IP游戏自2019年首款上线至今迭代出多个玩法版本，持续贡献稳定流水
- 多产品矩阵共同支撑全球最高月活跃用户超1.6亿；《寻道大千》《生存33天》《时光大爆炸》《英雄没有闪》构成流水基本盘
- 新品落地效率高：2026年6月起密集推出《斗罗大陆：传承》《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》，分别进入微信小游戏畅销榜、抖音小游戏新游榜、iOS免费榜前列
反向证据 — 削弱护城河的事实
- 2026H1营收同比−14.28%，在行业2026Q1收入＋13.38%的高景气下逆势下滑，说明长线产品自然回落快于新品补充
- 2026Q2单季收入35.54亿元（同比−16.2%、环比−4.5%），尚未见经营拐点
- 2025年营收−8.46%，同样弱于行业＋7.68%
- 运营能力是必要条件而非充分条件：流水天花板仍由产品力与买量强度决定
判定：壁垒深度 中 · 持续性 中高 · 加权贡献 1.40 / 10
维度 4 · 客户黏性
权重 20% · 评分 4.5 / 10 · 壁垒深度 浅 · 持续性 低
支撑证据 — 护城河的正面来源
- 全球最高月活跃用户超1.6亿，为新品冷启动提供流量池与用户画像数据
- SLG／模拟经营品类具备公会、赛季、联盟等社交结构，留存优于超休闲品类
- 多平台覆盖（微信小游戏、抖音小游戏、iOS／Android、海外137国），触达面广
反向证据 — 削弱护城河的事实
- 用户资产属于‘平台＋买量’而非‘品牌’——用户忠诚于具体产品而非三七品牌，缺乏账号体系与社交关系链锁定
- 无自有头部IP粉丝资产（对照米哈游《原神》、吉比特《问道》系列），IP用户迁移成本不归属公司
- 小游戏赛道进入门槛低、模仿快，用户切换成本近乎为零
- 资本市场黏性同步弱化：股东户数由2025年末132,552户升至2026H1 187,589户（＋41.5%），户均持股下降；主动偏股基金18家（环比−7家）、持股比例0.73%（−0.59pct）；陆股通减持5,251.5万股（−2.37pct）
判定：壁垒深度 浅 · 持续性 低 · 加权贡献 0.90 / 10
维度 5 · 版号获取与合规适应
权重 15% · 评分 7.0 / 10 · 壁垒深度 中 · 持续性 中
支撑证据 — 护城河的正面来源
- 政策环境处2018年以来最宽松窗口：2025年发放版号1,771个（国产1,676＋进口95），创近七年新高、同比＋20%
- 2026年7月197款、8月国产209款再创新高；审批周期由数年缩短至1年以内（最快3个月内），节奏可预期，利于工业化排产
- 公司持续获得版号（2025年12月《荒漠沙舟》在列），20余款储备具备落地通道
- 地方与平台激励加持：北京优质游戏按研发投入30%补助（最高4,000万元）；微信小游戏IAP激励政策2026年起升级
- 合规体系成熟，实名认证、防沉迷、时长与充值限制已内嵌产品设计
反向证据 — 削弱护城河的事实
- 政策为外部变量，公司无定价权：若版号节奏收紧或内容审核标准提升，将直接冲击新品周期与流水
- 未成年人保护持续加码：2019／2021防沉迷新规、《未成年人网络保护条例》（2024施行）、2026年1月《可能影响未成年人身心健康的网络信息分类办法》、2026年7月《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》
- 版号‘放量’是行业β而非公司α：同业同样获得大量版号，相对优势有限
判定：壁垒深度 中 · 持续性 中 · 加权贡献 1.05 / 10
3 · 同业对标：它究竟强在哪一环
横向对比才能判断”优势”是不是行业标配
2026H1 五家 A 股游戏公司效率对比
单位：% —— 销售费用率越高，说明收入越依赖流量采买；研发费用率越高，说明产品力越依赖自研
［图表］五家 A 股游戏公司效率对比
数据见下表「对标明细」。
对标明细
2026H1 数据 · 金额单位：亿元
| 公司 | 营业收入(亿元) | 毛利率 | 归母净利(亿元) | 净利率 | 销售费用率 | 研发费用率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 三七互娱（本报告标的） | 72.75 | 77.47% | 17.66 | 24.28% | 51.75% | 5.38% |
| 世纪华通 | 221.17 | 72.69% | 45.03 | 20.36% | 42.23% | 4.98% |
| 恺英网络 | 47.97 | 76.87% | 14.28 | 29.78% | 39.24% | 4.56% |
| 完美世界 | 27.51 | 69.71% | −1.18 | −4.30% | 37.53% | 27.47% |
| 吉比特 | 37.27 | 93.71% | 10.92 | 29.29% | 35.82% | 11.58% |
最关键的一张对照组
三七互娱的销售费用率（51.75%）是五家最高，研发费用率（5.38%）却在低研发组里。吉比特用 35.82% 的销售费用率和 11.58% 的研发费用率，做出 29.29% 的净利率——一个靠产品，一个靠流量。这直接说明三七互娱的护城河建立在”流量运营效率”上，而不是”内容定价权”上。前者可被复制，后者难以复制。
境内外收入结构：出海已成为第二支柱
单位：亿元 —— 境外收入占比从 2025 年 33.7% 升至 2026H1 41.53%
［图表］境内外收入结构
| 期间 | 境内收入（亿元） | 境外收入（亿元） | 境外占比 |
|---|---|---|---|
| 2025H2 | 105.85 | 53.81 | 33.70% |
| 2026H1 | 42.54 | 30.21 | 41.53% |
境外收入占比：2025 年报 33.7%（53.81 / 159.66）→ 2026H1 41.53%（30.21 / 72.75）；境外收入同比 **+10.90%**，境内收入同比 **−26.18%**。
分地区增速（2026H1 同比）
单位：% —— 境内大幅失血，海外稳住基本盘
［图表］分地区／品类增速
| 区域 / 品类 | 2026H1 同比 |
|---|---|
| 境内 | −26.18% |
| 境外 | +10.90% |
| 移动游戏 | −13.65% |
| 电脑游戏 | −30.07% |
这是护城河里”最真实”的一块
境内收入同比 −26.18%，境外 +10.90%。海外市场对”买量效率 + 本地化发行”的回报更直接，且不受国内版号节奏约束。全球发行网络是三七互娱最难被国内同业短期复制的能力——**它把公司从”国内买量公司”变成了”跨区域流量运营公司”**。
4 · 专项：国内游戏版号审批政策风险
按题目要求单独纳入考量 —— 它既是顺风，也是最不可控的变量
版号发放数量：从 512 个到 1,771 个的低谷反转
单位：个 · *2026 为截至 8 月约数（1–7 月累计 1,147 个 + 8 月国产 209 个）
［图表］国内游戏版号发放数量趋势
| 年份 | 版号发放数（个） |
|---|---|
| 2019 | 1,570 |
| 2020 | 1,405 |
| 2021 | 768 |
| 2022 | 512 |
| 2023 | 1,075 |
| 2024 | 1,416 |
| 2025 | 1,771 |
| 2026* | 1,356 |
2022 年 512 个为近八年最低点（灰色柱）；2025 年 1,771 个创近七年新高；2026 年（琥珀色柱）为截至 8 月的约数，已超过 2024 年全年水平。
当前处于 2018 年以来最宽松的窗口期
2025 年发放版号 1,771 个（国产 1,676 + 进口 95），创近七年新高、同比增长超 20%；2026 年 7 月 197 款、8 月国产 209 款再创单月新高。审批周期由数年缩短至 1 年以内，最快 3 个月即可获批，节奏更可预期 —— 这对三七互娱这种靠”多产品并行 + 工业化排产”的公司尤其有利。
政策时间轴：宽松与收紧并存
版号侧宽松，但内容侧与未成年人保护侧持续加码
- 2019：国家新闻出版署发布防止未成年人沉迷网游通知，落实实名登记、时长限制、充值限额
- 2021-08：防沉迷新规进一步收紧，强化实名核验、杜绝冒用他人身份
- 2024-01：《未成年人网络保护条例》施行，要求全域人脸核验、封堵账号租借与买卖渠道
- 2025：版号发放1,771个创近七年新高；审批周期缩短至1年以内
- 2026-01：八部门发布《可能影响未成年人身心健康的网络信息分类办法》；微信小游戏IAP激励政策升级
- 2026-07：《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》施行，规范拟人化服务诱导沉迷与虚拟亲密关系
- 2026-07：北京出台游戏扶持新政：优质游戏按研发投入30%补助，最高4,000万元
- 2026-08：8月国产网络游戏版号209款，再创单月新高
风险拆解：三个不可控变量
政策风险不是”会不会发生”，而是”发生时公司有多少缓冲”
| 风险点 | 传导路径 | 冲击强度 |
|---|---|---|
| 版号节奏收紧 | 新品上线延后 → 流水接力断档 → 收入直接下滑 | 高 |
| 内容审核趋严 | 题材受限／需返工修改 → 产品延期与研发沉没成本 | 中高 |
| 未成年人保护加码 | 人脸核验／时长与充值限制 → 用户池与付费率受压 | 中 |
| AI 拟人化服务新规 | 虚拟陪伴类玩法受限 → AI 原生玩法商业化路径收窄 | 中低 |
| 渠道分成／平台规则 | 买量平台算法与分成变动 → 直接压缩毛利率 | 中高 |
为什么给”版号与合规”7.0 分，而不是更高
版号放量对所有厂商都成立，是行业 β 而非公司 α —— 2026 年前 8 个月同业同样拿到大量版号。三七互娱真正的相对优势只在”头部厂商的合规经验与审批沟通能力”，这属于准入资格而非排他性特权。政策可以给顺风，也可以收走顺风，属需长期折价的系统性风险。
5 · 市场定价与股东结构
低估值 + 高股息，是”价值股化”的定价，不是”护城河”的定价
股价与相对表现
上：年末／最新收盘价（元） · 下：年度涨跌幅（%） —— 按 A 股惯例红涨绿跌，2021 年因无基期数据以蓝色表示
［图表］年末／最新收盘价与年度涨跌幅
| 期间 | 收盘价（元） | 年度涨跌幅 |
|---|---|---|
| 2021 | 27.02 | — |
| 2022 | 18.10 | −33.0% |
| 2023 | 18.81 | +3.9% |
| 2024 | 15.64 | −16.9% |
| 2025 | 23.60 | +50.9% |
| 2026* | 17.37 | −26.4% |
2026 年的剧烈波动
2026 年内最高 31.01 元、最低 17.10 元，当前 17.37 元，**较年内高点回撤约 44%**，年初至今约 −26.4%。技术面上，股价（17.37）位于 MA5/10/20/30/60/120/250 全部均线之下，呈空头排列；RSI6 为 24.68，处超卖区间，MACD 为负。
估值水平与一致预期
低估值是安全边际，但不等于护城河
| 估值指标 | 当前值 | 说明 |
|---|---|---|
| 滚动市盈率 PE(TTM) | 11.83 倍 | 历史分位 11.6%（近五年） |
| 市净率 PB | 2.78 倍 | 历史分位 14.1%（近五年） |
| 扣非后滚动市盈率 | 15.61 倍 | 剔除投资收益后的真实经营估值更高 |
| 静态股息率 | 5.90% | 每股股利 1.024 元 · 分红率 78.1% |
| 2025 加权 ROE | 21.93% | 2024 为 20.84% · 长期高于资本成本 |
| 资产负债率 | 38.09% | 2026H1 口径 · 账面净现金约 33.66 亿元 |
| 相对行业平均估值 | 低于 | 机构综合目标价 23.88 元（较现价 +36.77%） |
机构一致盈利预测
单位：亿元 · 预测机构家数见末列
| 预测年度 | 归母净利(亿元) | 净利同比 | 营业收入(亿元) | 营收同比 | 预测机构数 | EPS(元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 29.34 | +1.15% | 162.97 | +2.08% | 40 家 | 1.33 |
| 2027E | 32.50 | +10.79% | 179.80 | +10.33% | 25 家 | 1.47 |
| 2028E | 35.08 | +7.95% | 194.10 | +7.95% | — | 1.59 |
机构综合目标价 23.88 元，较最新价 17.37 元上涨空间 36.77%；近 6 个月评级中买入／增持占比 100%（2026-04 共 16 家、2026-05 共 4 家、2026-08 共 8 家），但机构调研次数为 0 次（行业排名 33/131），关注度一般。
股东结构：创始团队稳固，机构与北向在撤
数据截至 2026-06-30
| 股东 / 指标 | 备注 | 数值 |
|---|---|---|
| 李卫伟 | 董事长 | 14.61% |
| 曾开天 | 副董事长、总经理 | 11.14% |
| 胡宇航 | 副董事长 | 9.11% |
| 创始团队合计 | 一致行动基础稳固 | 34.86% |
| 十大股东合计 | 占总股本 | 46.32% |
| 陆股通（北向） | 较上期 −5,251.5 万股 | 3.95%（−2.37%） |
| 主动偏股基金 | 18 家（环比 -7 家） | 0.73%（−0.59%） |
| 股东户数 | 较 2025 年末 132,552 户 | 187,589 户（+41.5%） |
| 机构调研次数 | 行业排名 33 / 131 | 0 次 |
资金面：主力持续净流出
单位：亿元（负值＝净流出）
［图表］主力资金净流入
| 区间 | 主力净流入（亿元） |
|---|---|
| 20 日累计 | −6.89 |
| 10 日累计 | −2.63 |
| 5 日累计 | −2.37 |
| 当日 | −0.03 |
融资余额 16.58 亿元。
筹码在分散
股东户数由 2025 年末 132,552 户升至 2026H1 187,589 户（+41.5%），户均持股下降；主动偏股基金仅 18 家（环比 −7 家）、持股比例 0.73%（−0.59pct）；陆股通减持 5,251.5 万股（−2.37pct）。机构撤离、散户涌入，是典型的筹码分散信号，与”客户黏性”维度得分偏低相互印证。
6 · 长期竞争优势综合判断
护城河存在，但偏窄，且宽度正在收窄
最终评级
窄护城河（Narrow Moat）· 宽度收窄中 · 综合 6.2 / 10
壁垒的实质是什么？三七互娱的护城河位于”工业化买量体系 × 全球发行网络 × 长线运营复用“这一层。三者叠起来构成一套可复制、可预期的内容工业化管线：把创意生产拆成标准模块，用自研行业大模型”小七”贯穿研发—发行—运营全链路，再通过 137 个国家／地区的发行网络放大。这让公司做到全球最高月活跃用户超 1.6 亿、单产品累计流水超 168 亿元、多品类并行降低单品依赖。
为什么说它偏窄？因为这套壁垒的三个支点都不排他：流量采买效率可被世纪华通、恺英网络等同业追赶；外部授权 IP（斗罗大陆、斗破苍穹、RO仙境传说、甄嬛传）的粉丝资产不归公司所有；小游戏与 SLG 用户切换成本近乎为零。最能说明问题的是研发投入——研发费用率仅 4.29%（2025）／5.38%（2026H1），研发费用从 2021 年 12.50 亿元降至 2025 年 6.86 亿元。一家把护城河建在内容上的公司，不会做出这样的研发曲线。
宽度收窄的证据链。①2025 年行业收入 +7.68%、公司 −8.46%；②2026Q1 行业 +13.38%、公司 −12.32%；③2026H1 扣非净利 −26.74%（Q2 单季 −52.2%）；④毛利率从 2021 年 84.79% 降至 2025 年 75.86%；⑤2026H1 利润总额中 45.85% 来自价值变动（投资收益 10.16 亿元，其中 9.69 亿元为联营企业智谱华章上市后的权益法确认）。行业顺风而公司逆风 + 利润越来越依赖非主营，是护城河被稀释的双重信号。
哪些东西是真实且可持续的？也要说清楚：①长线运营能力（7.0 分）——《Puzzles & Survival》上线多年仍是全球融合品类标杆；②出海网络（境外收入占比已达 41.53%，同比 +10.90%）；③财务纪律——ROE 21.93%、净现比 122%、净现金约 33.7 亿元、分红率 78.1%。这三项让公司具备”不下牌桌”的能力。
未来决定宽度的三件事：
- 自有 IP 或原创精品能否出现。当前研发投入强度不足以支撑内容型护城河，这是最大的结构性缺口。若持续依赖外部授权，护城河宽度将继续随 IP 分成上行而收窄。
- 海外能否成为真正的第二支柱。境外收入占比已达 41.53% 且逆势增长，若能在 2–3 年内稳定过半数并维持双位数增长，公司将完成从”国内买量商”到”跨区域流量运营商”的转型，壁垒宽度会实质提升。
- AI 工业化能否把销售费用率长期压到 45% 以下。2025 年已从 55.69% 降至 48.61%，但 2026Q2 又回升至约 53.0%。若这只是投放周期的波动而非结构性改善，那么所谓”规模效应”就不成立。
定性结论：三七互娱是一家质量高于成长性的公司。它的资产负债表与股东回报对得起”好公司”，但它的竞争优势更像一台高效运转、且需要持续加油的流量机器，而不是一座自带护城河的城堡。当成长引擎（买量驱动的新品周期）减速时，公司最可能的表现形态是：收入低速甚至负增长、利润率靠费用与投资收益支撑、以高股息维持股东回报——即估值中枢从成长股切换到高股息价值股。
重要声明：本报告不构成任何投资建议
- 本报告为基于公开信息的公司竞争优势（护城河）研究分析，不构成证券投资建议、不构成任何证券的买卖要约或要约邀请、不提供投资评级或目标价推荐。
- 报告中的所有评分（含”五维护城河评分””综合 6.2 分””窄护城河”等定性标签）均为基于本报告框架的主观分析结论，不代表任何机构观点，也不构成对未来股价、业绩或回报的预测或承诺。
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三七互娱（002555.SZ）护城河深度分析报告 · 数据截至 2026-09-17 数据来源：腾讯自选股行情数据接口（财务／行情／股东／资金面）、NeoData 金融搜索服务（财报／研报／行业资讯）、公开新闻与政策文件 单文件交付 · 零外部依赖 · 可离线打开