1996年是中国货币政策的转折年。此前为抑制1993—1994年的高通胀，实际利率长期为负；到1996年通胀回落至8%以下，央行于1996年5月1日、8月23日两次大幅下调存贷款利率，一年期存款利率从10.98%降至7.47%。这是改革开放后第一次真正意义上的「降息周期」。

降息的效果立竿见影：居民储蓄开始搬家。1996年沪深两市新增开户数创历史纪录，营业部重新排起长队。与此同时，监管层对股市的态度从「试点」转向「利用」——1996年3月八届全国人大四次会议明确提出「积极稳妥地发展债券和股票融资」。地方政府的推动、券商的扩张、媒体的造势，共同把一轮由利率驱动的行情放大成了全民运动。

1997年5月12日，上证触及1510.18点，较1996年1月的512.83点上涨194.5%，深证成指同期涨幅更大。市盈率中位数超过60倍，垃圾股鸡犬升天。

跌势在1997年9月23日1025点附近止住，随后进入长达21个月的箱体震荡（1025—1420点）。真正收复1510点要等到1999年6月22日（收1613点），距1997年5月高点约2年1个月。

值得注意的是修复的「路径」：不是靠1997—1998年的经济复苏（当时经济在通缩），而是靠1999年5月的政策突变。这再次印证：A股的修复往往来自外部冲击（政策/流动性），而非内生增长。

这一轮的教训极其昂贵：在「利率驱动」的牛市中，最危险的不是估值高，而是政策转向。1996年12月的「十二道金牌」与涨跌停板制度恢复，把无数在1100点上方追高的投资者锁在里面——涨跌停制度使流动性瞬间消失，想卖也卖不掉。这是A股第一次出现「制度性流动性风险」。

另一个长期影响是：1997年之后，「绩优股」概念开始被「重组股」取代。因为长虹、深发展这批1996年的明星在随后两年跑输大盘，市场转而相信「乌鸡变凤凰」的重组故事——这种审美一直延续到1999—2000年的网络股狂潮。

1998年的中国面临三重困境：亚洲金融危机导致出口与FDI骤降、国企大面积亏损（530家中央级国企总资产负债率超63%）、银行体系技术性破产。国企改革需要钱，而银行信贷已经冻结——股市被赋予了「为国企脱困筹资」的政治任务。

1999年5月16日，国务院批准证监会《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》（即「六点意见」）：改革股票发行体制、保险资金入市、解决券商合法融资渠道、允许券商发债、扩大证券投资基金规模、允许B股与H股公司回购股票。5月19日，在网络股（东方明珠、综艺股份、中信国安）带动下，上证单日涨4.64%，成交额从20亿暴增至42亿。

随后的组合拳堪称教科书：6月10日央行降息（第8次）、6月14日证监会主席称「股市上升是恢复性的」、6月15日《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》、6月22日证监会主席称「这是一次重大转折」。31个交易日内上证最高涨65.7%至1756点。

2001年6月12日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，按市价减持国有股。市场立即意识到：这意味着流通股股东要为「同股同权」支付第二次溢价。6月14日，上证见顶2245.44点，随后单边下跌。

2001年7月—2005年6月，四重打击依次落地：① 国有股减持（虽在2001年10月被迫暂停，但预期已破坏）；② 银广夏、蓝田股份等造假案曝光，中介机构信任崩塌；③ 券商全行业亏损，南方证券、华夏证券等被托管；④ 加入WTO后市场担忧「与国际接轨」即「估值接轨」——A股40倍PE对标港股15倍PE。

2005年6月6日，上证跌破1000点，收于998.23点，较2245点下跌55.5%，历时48个月。两市日均成交额萎缩至不足100亿元，超过三成账户成为「僵尸账户」。

从2001年6月高点到2006年12月14日重新收在2245点上方，耗时约5年6个月。但真正的「修复」不是指数，而是制度：2005年4月29日启动的股权分置改革，用「送股换流通权」的方式一次性解决了困扰A股15年的同股不同权问题。可以说，998点之后的上涨，本质上是市场对「制度折价消失」的重新定价。

这一轮彻底改变了A股的投资者结构认知：「政策市」的信仰在1999年被推到顶峰，在2001—2005年被击碎。第一代「技术派」股民在这四年中大面积退出市场，取而代之的是刚刚起步的公募基金——2001年之后，机构投资者开始真正获得定价权。

另一个被低估的遗产：2001—2005年的熊市，是A股历史上唯一一次「制度性熊市」。它证明了当下跌源于制度缺陷（同股不同权）时，任何流动性宽松都无法扭转趋势，只有制度改革（股改）才能结束。这个教训在2018年（去杠杆）和2021—2022年（平台监管）被反复验证。

2005年6月6日，上证跌破1000点。市场弥漫着「推倒重来」的绝望。就在此时，两项改变A股基因的改革同时启动：4月29日证监会启动股权分置改革试点，7月21日央行宣布人民币汇率形成机制改革（放弃单一盯住美元，一次性升值2%）。

股改的本质是「对价」：非流通股股东向流通股股东支付送股（平均10送3），换取流通权。这带来两个直接后果：① 流通股股东的持股成本瞬间下降30%，估值吸引力剧增；② 大股东利益与小股东利益第一次统一——股价上涨对所有人有利，市值管理成为刚需。

与此同时，中国经济正处于黄金期：2005—2007年GDP增速连续超过10%，工业企业利润增速连续三年超30%，人民币升值吸引热钱流入。2006年起，公募基金发行进入疯狂期，单只基金一天募集数百亿成为常态，「一日售罄」屡见不鲜。

2007年10月16日，上证触及6124.04点，静态PE达55倍。此后，四重打击在12个月内依次落地：

• 2007年5月30日「5·30」：印花税从1‰上调至3‰，两市853只个股跌停。这是第一次警告，但市场在两个月内就创出新高，反而强化了「跌不下去」的错觉。
• 2007年8月—2008年：基金停发＋大盘股IPO。监管暂停新基金审批长达5个月，同时中国石油（668亿）、中国平安（1600亿再融资计划）等巨额融资抽血。中国石油上市首日48.62元，此后一路下跌成为「绞肉机」。
• 2008年：次贷危机全面爆发。雷曼兄弟9月15日破产，全球风险资产同步崩盘。出口增速从2007年的26%骤降至2008年11月的−2.2%。
• 2008年：大小非解禁高峰。股改的对价在三年后变成抛压——2008年解禁市值超过3万亿，是当年流通市值的1.5倍。制度红利变成了制度负债。

2008年10月28日，上证触及1664.93点，较6124点下跌72.8%，历时12.4个月。两市市值从32.7万亿蒸发至11.2万亿。

6124点至今十九年未被收复。最接近的一次是2015年6月的5178点，相差15.4%。这意味着：在2007年10月16日买入上证指数基金并持有至今（2026年11月），名义收益仍为−41%。

但同期上市公司总利润增长了约5倍，市值反而缩水。这是A股最深刻的估值教训：当买入PE是55倍、而长期盈利增速是12%时，即便盈利兑现，估值回归也会吞噬全部收益。

这一轮造就了A股第一批「明星基金经理」，也造就了第一批「长期套牢者」。2007年10月—2008年10月的一年里，偏股型基金平均净值跌幅超过55%，「基金定投」这一当时被奉为圭臬的策略第一次遭遇信任危机。

更深层的影响是投资者行为的永久改变：2008年之后，A股个人投资者的平均持股周期从2007年的约3个月缩短至1个月以内，「波段操作」取代「长期持有」成为主流。这直接解释了此后十五年A股换手率长期高居全球主要市场首位。

2008年11月5日，国务院常务会议推出进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，总投资约4万亿元。配套的是：2009年新增贷款9.59万亿（是2008年的近两倍）、十大产业振兴规划、汽车家电下乡、光伏与风电补贴。

效果立竿见影：2009年一季度信贷投放4.58万亿，M2增速从17%飙升至29.7%。上证从1664点（2008年10月28日）反弹至3478点（2009年8月4日），9个月涨108.9%。有色金属、煤炭、工程机械、地产成为最强主线——因为它们直接受益于投资拉动。

2009年8月4日见顶3478点后，市场用了46.7个月跌至1849.65点（2013年6月25日）。下跌的原因不是一次冲击，而是持续四年的「刺激后遗症」：

• 2010年：政策退出。央行连续加息提准，2010年1月上调存款准备金率，4月出台「新国十条」调控地产，股指期货4月16日上市（首次具备做空工具）。
• 2011年：欧债危机＋高通胀。CPI在2011年7月达6.5%，央行6次提准3次加息，流动性极度紧张。上证全年跌21.7%。
• 2012年：产能过剩显现。钢铁、水泥、光伏、造船全面过剩，上市公司ROE从2010年的14%降至2012年的10%。
• 2013年6月：「钱荒」。银行间市场隔夜利率飙升至30%，6月24日上证单日跌5.3%，6月25日盘中跌至1849.65点。这是本轮的最低点。

从2009年8月高点到2015年3月17日重新站上3478点，耗时约5年7个月。但这次「修复」的性质与前几轮不同：它不是靠盈利改善，而是靠杠杆资金。2014—2015年的上涨中，上市公司利润增速仅5%—7%，而指数涨162%。这为下一轮股灾埋下了引信。

这一轮是A股历史上「指数与个股背离」最严重的时期。2011—2013年，上证指数在2000—2400点区间横盘，但创业板指从2012年12月的585点涨至2013年10月的1423点，翻了一倍多。原因很简单：四万亿的受益者是国企和重资产行业，而流动性转向后，资金涌向了「不依赖投资拉动」的轻资产成长股。

这种背离催生了两个后果：① 「炒小炒新」成为2013—2015年最赚钱的策略，创业板估值被推至150倍PE；② 价值投资者在这三年几乎全部跑输，公募基金经理出现大规模「风格漂移」——消费基金经理去买手游股，这在2013年是普遍现象。

2014年7月，上证在2050点附近横盘已近两年。转折点是11月22日的非对称降息（一年期贷款基准利率下调40bp）与11月17日沪港通开通。券商股在两个月内翻倍，「牛市来了」成为共识。

真正的加速器是杠杆：两融余额从2014年6月的4000亿，膨胀至2015年6月的2.27万亿；场外配资（HOMS系统、伞形信托）规模据估算超过4万亿，杠杆率普遍1:4至1:10。同期，定增规模1.2万亿、公募基金新增2万亿，全社会资金以空前的速度涌入股市。

2015年上半年，创业板指从1471点涨至4037点（+174%），全通教育、安硕信息、暴风科技等一批「互联网+」概念股股价超越贵州茅台，市盈率高达数百倍甚至上千倍。

第一波（2015.06.12—07.09）：6月12日证监会发文清理场外配资，上证见顶5178.19点。此后18个交易日跌至3373点（−34.9%），两市出现「千股跌停、千股停牌」——7月8日有超过1400只股票停牌，占全市场一半以上。流动性彻底消失。

第二波（2015.08.18—08.26）：「811汇改」后人民币三日贬值4.6%，叠加证金公司退出预期，上证从4006点跌至2850点（−28.8%），创业板指跌破2000点。

第三波（2015.12.22—2016.01.27）：2016年1月1日熔断机制正式实施。1月4日触发两次熔断提前收盘；1月7日开盘12分钟即触发7%阈值，全天交易不足15分钟——4个交易日4次熔断，7万亿市值蒸发。1月8日熔断机制暂停。1月27日上证见底2638.30点。

从5178点到2638点，跌幅49.0%，历时7.5个月。创业板指从4037点跌至1779点（−55.9%）。

5178点至今十一年未被收复。2018年1月最高3559点、2021年2月最高3731点、2026年5月最高4258点，均未及5178点。杠杆造出的顶，需要更长时间消化，因为它同时消灭了价格和购买力。

更值得注意的是：2015年6月之后，A股的「小市值策略」永久失效。2017—2020年，小市值因子连续四年录得负收益，直到2021年才部分修复。这是A股历史上最彻底的一次因子失效。

2015年股灾是中国资本市场史上对散户伤害最深的一次。据估算，2015年6—8月，A股个人投资者人均亏损约8万元，约占总人口的1/10的家庭财富受到影响。更重要的是心理层面：一代在2014—2015年入市的投资者，此后十年对「杠杆」二字保持高度警惕。

制度层面的遗产同样深刻：熔断机制4天夭折（成为全球证券史上最短命的制度）、股指期货被限制交易（2015年9月至2017年2月）、IPO暂停4个月、证金公司成为数十家公司的第一大股东。2015年之后，「国家队」成为A股一个永久的、不可忽视的定价参与者。

2016年1月熔断之后，市场进入「废墟重建」期。真正改变游戏规则的是三件事：① 2016年启动的供给侧结构性改革（去产能、去杠杆），使钢铁、煤炭、化工等行业的集中度骤升，龙头企业利润暴增；② 2016年12月5日深港通开通，2017年6月A股被纳入MSCI，外资成为边际定价者；③ 2017年监管收紧并购重组与「高送转」，壳价值崩塌。

结果是A股历史上第一次出现「漂亮50」行情：贵州茅台、格力电器、美的集团、中国平安、海康威视、招商银行等一批ROE稳定在15%以上的龙头，在两年内估值系统性抬升。2017年，贵州茅台涨111%、中国平安涨101%、格力电器涨87%，而中证1000跌17%。这是A股历史上「大小盘分化」最极端的一年。

2018年1月24日，上证见顶3587.03点（「开门红」行情，银行股连续涨停）。此后全年单边下跌，跌幅31.4%，历时11.4个月，是A股历史上唯一一次「全年无像样反弹」的熊市。三重压力叠加：

• 金融去杠杆：2018年4月《资管新规》落地，表外融资急剧收缩，社融增速从13%降至9.8%。民营企业融资难、股权质押爆仓频发。
• 中美贸易摩擦：3月22日美国宣布对华301调查征税，此后不断升级。出口链、科技股首当其冲，中兴通讯因禁令停牌。
• 盈利下修：2018年上市公司净利润增速从19.7%降至−1.9%，为2015年以来首次负增长。茅台三季报不及预期，10月29日一字跌停——「核心资产永不下跌」的信仰第一次被打破。

从2018年1月高点到2021年2月18日重新站上3559点，耗时约3年1个月。但修复的主导者换了人：2019—2021年的上涨由公募基金主导，而非外资。这决定了下一轮的抱团结构更加极致，也更加脆弱。

2017年让「价值投资」成为A股显学，也催生了一个危险的信条：「买龙头永远不会错」。这个信条在2019—2021年被推到极致，然后在2021—2022年付出代价。

2018年的教训更实用：当「去杠杆」与「外部冲击」同时发生时，任何基本面都无法提供保护。2018年茅台净利润增长30%，股价下跌25%；招行净利润增长15%，股价下跌19%。估值收缩的幅度，永远大于盈利增长的幅度。

2019年1月4日，上证在2440.91点见底（「政策底」在2018年10月已出现）。此后三年，A股经历了历史上最典型的一次「机构抱团」行情：公募基金规模从2018年的2.5万亿膨胀至2021年的5.7万亿，新增资金几乎全部涌入同一批标的——茅台、宁德时代、隆基、中免、海天、恒瑞、爱尔眼科、通策医疗。

驱动力是清晰的：① 2019年科创板设立＋注册制试点，科技成长股获得估值溢价；② 2020年疫情后全球流动性极度宽松，美联储资产负债表翻倍，外资与国内公募同步加仓；③ 「赛道投资」成为方法论——只要行业空间够大，估值不重要。

2021年2月18日，上证见顶3731.69点。同日，贵州茅台创下2627.88元的历史最高价，市盈率73倍；宁德时代在2021年12月达到692元，市盈率超150倍。

抱团瓦解不是一次事件，而是一个正反馈循环：净值下跌 → 赎回压力 → 被动卖出重仓股 → 净值进一步下跌。2021年2月—2022年4月（上证见底），这个过程走了14个月；沪深300则一直跌到2022年10月才见底（−41.06%）：

• 2021年2—3月：茅指数从高点回撤25%，公募发行迅速冰冻（2月新发基金规模环比−70%）。
• 2021年7—8月：教育「双减」落地，好未来、新东方单日跌超60%，A股教育、传媒板块连锁下跌；互联网反垄断处罚落地。
• 2021年12月—2022年2月：宁德时代从692元跌至约450元，创业板指进入技术性熊市。
• 2022年3—4月：俄乌冲突＋上海疫情＋美联储加息三重冲击，4月25日上证单日跌5.13%，4月27日见底2863.65点。

从峰值算起，沪深300跌41.06%、创业板指跌40.66%、上证跌23.30%。个股层面：中免−62.0%（403.78→153.59）、海天−72.9%（219.58→59.46）、通策−73.9%（421.99→110.02）、恒瑞−76.9%（116.87→27.00）、宁德−59.5%（692.00→280.05）。

上证从2021年2月高点到2025年10月重新站上4000点、突破3731点，耗时约4年6个月。但「指数修复」与「个股修复」严重脱节：

截至2026年11月3日，茅台1480元（距2627元峰值−44%）、宁德249元（距692元峰值−64%）、中免53.90元（距403元峰值−87%）、海天36.39元（距219元峰值−83%）、恒瑞49.31元（距97元峰值−49%）、隆基11.76元（距峰值−88%）。指数已经创了十年新高，这批「核心资产」没有一只回到2021年的价格。

这一轮对机构投资者的伤害远大于散户。2021—2022年，偏股型基金中位数净值回撤超过35%，「明星基金经理」产品普遍回撤50%以上。此前被包装成「长期主义」的赛道投资方法论，遭遇了系统性证伪。

行为层面的变化是深远的：① 「基金定投」的信仰动摇，2022—2023年偏股基金份额连续净赎回；② 投资者从「主动权益」转向「指数ETF」，2024—2026年ETF规模爆发式增长，被动资金成为新的边际定价者；③ 「高股息」策略从边缘走向主流——这是对「成长股泡沫」的直接反动。

第一段（2024.09.18—10.08）：2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会联合发布会推出「政策组合拳」：降准0.5个百分点、降息20bp、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF，首期5000亿）、设立股票回购增持再贷款（首期3000亿）、下调存量房贷利率。这是A股历史上第一次由央行直接为股市提供流动性工具。上证在10个交易日内从2689.70点涨至3674.40点，+36.6%，10月8日单日成交3.45万亿创历史纪录。

第二段（2025.04.07—2026.05.14）：2025年4月7日，「对等关税」冲击使上证单日暴跌7.34%至3040.69点。此后在稳市资金入场、AI算力产业链（光模块、PCB、存储、国产算力）业绩爆发、长线资金（社保、年金、险资近两年净买入超1.5万亿）推动下，上证用13个月涨40.1%，2025年10月29日时隔十年收盘站上4000点，2026年5月14日触及4258.86点。

2026年5月14日见顶4258.86点后，上证进入震荡下行。7月13—17日一周，科创50跌16.93%、创业板指跌10.78%，半导体产业链十余只个股跌停。7月20日上证下探3741点，7月24日宁德时代抛出200—400亿元注销式回购预案。10月23日见底3574.27点，较峰值回撤16.1%。

11月3日，上证收3608.10点，年内−9.09%，振幅17.25%。当日的盘面极具标本意义：中际旭创跌12.69%、新易盛跌、天孚通信跌8.00%、寒武纪跌7.86%、深南电路跌7.20%（AI算力链集体杀跌），而宁德时代涨3.80%、中国平安涨2.77%、贵州茅台涨2.84%、中国石油涨（资源与红利防守）。这是典型的「高拥挤赛道去杠杆＋低估值防守」的风格切换。

同时，政策端已在加码：11月3日央行启动第三次SFISF操作（31家机构申报超1000亿元）；股票回购增持再贷款由阶段性安排转为长期制度性安排，利率从1.25%降至1%（总额度8000亿，已签约约4400亿）；国有大行向中国国新、中国诚通新增单家可达1000亿元的回购增持贷款额度。

这轮周期尚未结束，但已经显现出与2021—2022年高度相似的三个特征：① 上涨引擎是「高拥挤度的产业叙事」（2021新能源 → 2026 AI）；② 回撤的触发机制包含外部流动性冲击；③ 成长板块跌幅显著大于指数。

关键差异在于：本轮有央行的制度化托底工具（SFISF、回购增持再贷款长期化），且经济周期位置好于2022年。这决定了本轮更可能是「高位宽幅震荡」而非「系统性熊市」。但对持有高拥挤赛道资产的投资者而言，指数是否新高的意义，远小于结构是否切换。