Enterprise Valuation · A-Share
宁夏宝丰能源集团（600989.SH）企业价值全流程评估
估值基准日 2026-10-27 │ 现价 ¥22.05（盘中，前收 21.98） │ 总市值 1,617 亿元 │ 财务底稿：2026 年半年报 + 2026 年三季报 + 2023–2025 年报
估值处于合理区间，安全边际不足加权内在价值 ¥22.73
基准情景 DCF 每股内在价值 ¥23.22（较现价 +5.3%）；悲观—乐观区间 ¥16.54–¥29.14。TTM 市盈率 9.67 倍的“便宜”来自周期高点盈利，正常化后并不便宜。
基准情景内在价值
¥23.22
较现价 +5.3%｜三情景加权 ¥22.73
安全边际（加权口径）
+3.1%
0–15% 档：合理或偏贵
PE（TTM）
9.67x
历史分位 0.1%｜2026E 8.6x
PB（MRQ）
2.85x
历史分位 27%｜同业中位 1.92x
EV / EBITDA（TTM）
7.09x
同业中位 7.60x｜2027E 正常化 8.6x
ROIC（2026 年前三季年化）
25.6%
WACC 8.93%｜2024 年仅 10.6%
一、财务体检 Financial Health
以 2026 年三季报为核心、2023–2025 年报为对照，从偿债、盈利质量、营运效率三条主线判断报表的“含金量”。所有数字取自公司公告原文，未经调整。
1.1 盈利与成长：一轮由量、价、成本三因素共振驱动的利润跃升
| 指标（亿元 / %） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 前三季 | 2026E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 291.36 | 329.83 | 480.38 | 470.88 | 635.88 |
| 营收同比 | — | +13.2% | +45.6% | +32.5% | +32.4% |
| 归母净利润 | 56.51 | 63.38 | 113.50 | 143.17 | 187.72 |
| 净利同比 | — | +12.2% | +79.1% | +60.0% | +65.4% |
| 毛利率 | 30.40 | 33.15 | 35.92 | 42.83 | 40.8 |
| 核心 EBIT 利润率注1 | 24.38 | 25.89 | 29.89 | 37.21 | 36.77 |
| 净利率 | 19.39 | 19.22 | 23.63 | 30.40 | 29.5 |
| ROE（加权） | 15.72 | 15.55 | 24.84 | 27.08 | 约 33 |
| ROIC（息前税后） | 10.83 | 10.58 | 16.30 | 25.65年化 | — |
注1：核心 EBIT ＝ 营业收入 − 营业成本 − 税金及附加 − 销售／管理／研发费用，剔除公允价值变动、投资收益、其他收益与营业外收支，反映主业真实盈利能力。2026 年前三季公允价值变动收益 +8.28 亿元已全部剔除。
图 1 营收与利润规模（左轴，亿元）／利润率（右轴，%）
数据来源：2023–2025 年年度报告、2026 年三季报；2026E 为报告测算（前三季度实际 + Q4 预估营收 165 亿元、净利率 27%）。
增长从哪来？三条腿同时发力，且难以全部持续。
① 量：内蒙古 300 万吨/年烯烃项目 2025 年 4 月全面达产，前三季聚乙烯产量 217.53 万吨、聚丙烯 209.05 万吨，均创历史同期新高；
② 价：中东地缘冲突推升原油与烷烃价格，聚丙烯均价同比 +16.26% 至 7,362 元/吨、焦炭 +18.93% 至 1,199 元/吨；
③ 成本相对优势：原料煤涨幅（气化原料煤 +19.74%）低于产品涨幅，煤制烯烃与油制路线的价差被动放大。
关键判断：②不可持续。价格因素是外生冲击，具备均值回归属性；①的量增已在 2025 年一次性释放，2027 年后的增量主要取决于宁东四期 50 万吨与尚未核准的新疆项目。
① 量：内蒙古 300 万吨/年烯烃项目 2025 年 4 月全面达产，前三季聚乙烯产量 217.53 万吨、聚丙烯 209.05 万吨，均创历史同期新高；
② 价：中东地缘冲突推升原油与烷烃价格，聚丙烯均价同比 +16.26% 至 7,362 元/吨、焦炭 +18.93% 至 1,199 元/吨；
③ 成本相对优势：原料煤涨幅（气化原料煤 +19.74%）低于产品涨幅，煤制烯烃与油制路线的价差被动放大。
关键判断：②不可持续。价格因素是外生冲击，具备均值回归属性；①的量增已在 2025 年一次性释放，2027 年后的增量主要取决于宁东四期 50 万吨与尚未核准的新疆项目。
1.2 偿债能力：重资产高杠杆，但现金造血足以覆盖
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 三季末 | 评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产负债率 | 46.20% | 51.98% | 46.32% | 41.79% | 持续下降 |
| 有息负债（亿元） | 210.0 | 310.5 | 300.7 | 255.4 | 连降两期 |
| 净负债（亿元）注2 | 203.9 | 288.3 | 289.5 | 221.0 | 2026 大幅改善 |
| 净负债率（净债／归母权益） | 52.9% | 67.0% | 59.8% | 38.9% | 健康 |
| 利息保障倍数（EBIT／利息费用） | 25.9x | 12.0x | 15.5x | 30.3x | 极充裕 |
| 流动比率 | — | — | — | 0.47 | 偏低 |
| 速动比率 | — | — | — | 0.34 | 偏低 |
注2：净负债 ＝ 有息负债 −（货币资金 − 受限资金）。有息负债含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、租赁负债（应付融资租赁款）；不含长期应付款（系采矿权／取水权应付款，无息）与其他应付款（系应付工程款及设备款，无息经营性负债）。
如何看 0.47 的流动比率？这不是流动性危机信号，而是商业模式的产物：公司销售以款到发货为主（应收账款周转仅 0.6 天）、并大量使用预收货款（合同负债 34.19 亿元，年内增长 164%），经营性现金流极度强劲（前三季 188.00 亿元）。真正需要关注的是一年内到期债务 30.93 亿元，而期末货币资金 36.68 亿元 + 单季经营现金流 68.36 亿元，覆盖率无虞。净负债率已由 2024 年高点的 67.0% 降至 38.9%，资本开支高峰过去后的去杠杆路径清晰。
1.3 现金造血与营运效率：利润有现金支撑，营运资本为负
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 前三季 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（亿元） | 86.93 | 88.98 | 168.51 | 188.00 |
| 资本开支（亿元） | 128.42 | 115.29 | 66.43 | 62.97 |
| 自由现金流（OCF − Capex，亿元） | -41.50 | -26.31 | 102.08 | 125.03 |
| 经营现金流／净利润 | 1.54x | 1.40x | 1.48x | 1.31x |
| 存货周转天数 | 17.2 | 19.3 | 17.2 | 21.0 |
| 应收账款周转天数 | 0.24 | 0.17 | 0.21 | 0.60 |
| 应付账款周转天数 | 14.6 | 13.2 | 15.0 | 16.7 |
| 现金循环周期（天）注3 | 2.8 | 6.3 | 2.4 | 4.9 |
注3：周转天数按期间天数折算（年报 360 天、三季报 270 天），余额取期初期末平均值。现金循环周期仅 4.9 天，属于典型的“先收款、后付款”强势产业链地位。
利润质量可以打高分：连续四年经营现金流／净利润 ≥ 1.3 倍，说明净利润未被应收账款或存货占用。2023–2024 年自由现金流为负，唯一原因是内蒙古项目进入资本开支高峰（两年合计 243.7 亿元）；2025 年 capex 回落至 66.43 亿元后，自由现金流立刻转正至 102.08 亿元，2026 年前三季进一步升至 125.03 亿元。这是本次估值中“资本开支高峰已过”这一核心假设最有力的证据。
图 2 经营现金流、资本开支与自由现金流（亿元）
1.4 杜邦拆解：ROE 的驱动力已从“杠杆”切换为“利润率”
| 年度 | 净利率 | × 资产周转率 | × 权益乘数 | ＝ ROE | 主要驱动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 23.6% | 0.53 | 1.86 | 24.84% | 净利率提升 + 周转率跳升（内蒙达产） |
| 2026 前三季 | 30.4% | 0.48 | 1.72 | 25.23%期间 | 净利率主导；杠杆主动下降 |
2026 年前三季加权平均 ROE 为 27.08%（公司披露口径），按期末口径测算的期间 ROE 为 25.2%，年化约 33.6%。权益乘数由 1.86 降至 1.72，说明本轮 ROE 抬升不是靠加杠杆，质量优于单纯杠杆驱动的 ROE 改善。
二、历史经营诊断与 ROIC 分解 ROIC Decomposition
ROIC 是判断“这家公司值多少钱”的第一性指标。下文把 ROIC 拆成「税前经营利润率 × 投入资本周转率 × (1 − 税率)」，以识别回报率变化的真实来源。
| 项目（亿元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 前三季年化 |
|---|---|---|---|---|
| 核心 EBIT | 71.0 | 85.4 | 143.6 | 175.2 |
| 有效税率 | 12.6% | 13.0% | 12.6% | 15.3% |
| NOPAT（税后净营业利润） | 62.1 | 74.3 | 125.5 | 197.9 |
| 投入资本（IC） | 573.0 | 701.8 | 769.8 | 771.7 |
| ROIC | 10.83% | 10.58% | 16.30% | 25.65% |
| ├ 税前经营利润率 | 24.38% | 25.89% | 29.89% | 37.21% |
| ├ 投入资本周转率（营收／IC） | 0.508 | 0.470 | 0.624 | 0.610 |
| └ (1 − 税率) | 0.874 | 0.870 | 0.874 | 0.847 |
图 3 ROIC 与 WACC 的比较（%）
WACC 为本次测算值 8.93%（详见第四节）。2024 年 ROIC 10.6% 已贴近资金成本，2025 年起随内蒙古产能爬坡与产品价差走阔而显著超越。
回报率变化的归因。ROIC 从 2024 年的 10.6% 抬升至 2026 年前三季年化的 25.6%，拆解后：资本周转率由 0.47 升至 0.61（内蒙古产能达产摊薄固定投资），贡献约 60%；经营利润率由 25.9% 升至 37.2%，贡献约 40%。前者是结构性、可持续的；后者含明显的周期成分。估值建模中，我们对前者予以保留，对后者仅部分外推——这正是基准情景 2027 年 EBIT 利润率定为 28.5% 而非维持 37% 的原因。
三、自由现金流预测 FCF Forecast
显性预测期 2027–2031 年（5 年）。驱动因子自上而下：产能与销量 → 产品价格与原料成本 → 利润率 → 资本开支与营运资本 → FCF。所有假设均与第一节的历史数据挂钩。
3.1 核心假设
| 假设项 | 取值 | 依据 |
|---|---|---|
| 2026E 营业收入 | 635.88 亿元 | 前三季 470.88 亿 + Q4 预估 165 亿（Q3 单季 168.90 亿，环比略降） |
| 2027E 营收增速 | −4.1% | 烯烃价差自高位回落，宁东四期 50 万吨产能部分对冲 |
| 2028–2031E 营收增速 | +2.9% / +2.9% / +2.8% / +2.6% | 无新增大型产能，量增靠技改挖潜，价差回归常态 |
| 核心 EBIT 利润率 | 2027E 28.5% → 后四年 28.0% | 2023–2025 区间 24.4%–29.9%，取中枢偏上（新产能成本更低） |
| 有效税率 | 15.0% | 西部大开发优惠 + 高新技术企业；2023–2026 实际 12.6%–15.3% |
| 折旧摊销（D&A） | 39–41.5 亿元 | 固定资产 647.52 亿，综合折旧率约 5.3%，2025 年实际 33.04 亿 |
| 资本开支 | 2027E 70 亿 → 2031E 58 亿 | 2025 年 66.43 亿、2026 前三季 62.97 亿；四期收尾后回落至维护性支出为主 |
| 营运资本增量 | 营收增量的 3% | 营运资本为负（合同负债 34.19 亿），对现金流的拖累极小 |
| 永续增长率 g | 2.0% | 低于长期通胀与名义 GDP 增速，符合大宗化工成熟期特征 |
| 终期 ROIC | 12.0% | 2023–2025 实际 10.6%–16.3%，取中枢；低于当前 25.6%，体现均值回归 |
| 新疆 400 万吨煤制烯烃项目 | 未纳入 | 仍处核准程序中，投产时点与资本开支金额均不可靠，作为期权价值单列讨论 |
3.2 基准情景自由现金流（亿元）
| 项目 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 610 | 628 | 646 | 664 | 681 |
| 核心 EBIT 利润率 | 28.5% | 28.0% | 28.0% | 28.0% | 28.0% |
| EBIT | 174 | 176 | 181 | 186 | 191 |
| 减：所得税 | −26 | −26 | −27 | −28 | −29 |
| NOPAT | 148 | 149 | 154 | 158 | 162 |
| 加：折旧摊销 | 39 | 40 | 40 | 41 | 42 |
| 减：资本开支 | −70 | −62 | −56 | −56 | −58 |
| 减：营运资本增加 | -0.8 | +0.5 | +0.5 | +0.5 | +0.5 |
| 自由现金流（FCF） | 118 | 127 | 138 | 142 | 145 |
| 折现因子（期中） | 0.9581 | 0.8796 | 0.8075 | 0.7413 | 0.6805 |
| FCF 现值 | 113 | 112 | 111 | 106 | 99 |
折现因子按 2026 年末为估值时点、期中折现（t = i + 0.5）计算。FCF 现值合计 540 亿元。
四、资本成本（WACC） Cost of Capital
| 参数 | 取值 | 说明与来源 |
|---|---|---|
| 无风险利率 Rf | 1.65% | 10 年期国债到期收益率（中债，2026-10-21 为 1.64%，取 1.65%） |
| 股权风险溢价 ERP | 7.00% | A 股长期股权风险溢价，介于 6%–7.5% 的常见估计区间 |
| β（自下而上） | 1.13 | 行业无杠杆 β 1.00 × [1 + (1−15%) × D/E 0.158] = 1.13，取 1.13 |
| β（回归值，仅作对照） | 0.68 | 3 年周收益率对沪深 300 回归：R² = 0.14，t = 4.9，指数仅解释 14% 波动 → 不采用 |
| 特定风险溢价 | 0.50% | 单一基地 + 单一工艺路线 + 产品同质化的经营性风险补偿 |
| 股权成本 Ke | 10.06% | CAPM：1.65% + 1.13 × 7.0% + 0.50% |
| 债务成本 Kd（税前） | 2.08% | 2026 前三季利息费用 5.79 亿 ÷ 平均有息负债 278.07 亿 |
| 债务成本 Kd（税后） | 1.77% | × (1 − 15%) |
| 权益／债务权重 | 86.4% / 13.6% | 权益按市值 1,617.01 亿，债务按有息负债 255.41 亿 |
| WACC | 8.93% | 86.4% × 10.06% + 13.6% × 1.77% |
为什么不用回归 β？宝丰 3 年周收益率对沪深 300 的回归 β 仅 0.68（5 年为 0.66），t 值虽显著，但 R² 只有 0.14——指数只能解释 14% 的股价波动，其余为地缘政治、煤价、项目投产等个股事件驱动。个股 β 在统计上“显著但无解释力”时，直接采用会把一家高经营杠杆的周期股当成低风险资产。按框架规则改用自下而上 β，并在敏感性矩阵中给出 WACC ±2 个百分点的完整影响。可比公司回归 β（华鲁恒升 1.05、鲁西化工 1.11、荣盛石化 0.92、广汇能源 0.66）离散度大，同样不作为唯一依据。
五、DCF 估值结果与情景推演 Valuation
5.1 企业价值构成
企业价值（EV） 1,893 亿元
├ 显性期 FCF 现值 540 亿元（28.5%）
└ 终值现值 1,353 亿元（71.5%）
终值计算（永续增长法 / Key Value Driver）
TV = NOPAT₂₀₃₂ × (1 − g/ROIC) ÷ (WACC − g)
= 16,532 × (1 − 2.0%/12.0%) ÷ (8.93% − 2.0%)
= 1,988 亿元
├ 显性期 FCF 现值 540 亿元（28.5%）
└ 终值现值 1,353 亿元（71.5%）
终值计算（永续增长法 / Key Value Driver）
TV = NOPAT₂₀₃₂ × (1 − g/ROIC) ÷ (WACC − g)
= 16,532 × (1 − 2.0%/12.0%) ÷ (8.93% − 2.0%)
= 1,988 亿元
终值占比 71% 意味着什么？
低于 75% 的警戒线，估值并非完全由终值假设主导，但仍有超过七成的价值来自 2031 年之后。因此本报告不给单点目标价，而以「三情景 + 双变量敏感性矩阵 + 现价隐含利润率反算」三重方式框定区间。
终值对应 1,988 亿元，按其隐含的 2032 年 NOPAT 16,532 亿元与 D&A 约 42 亿元折算，稳态 EV/EBITDA ≈ 8.4 倍，位于同业 5.9–10.9 倍区间的中上部——终值假设偏积极，这是我们对结果保持谨慎的原因之一。
低于 75% 的警戒线，估值并非完全由终值假设主导，但仍有超过七成的价值来自 2031 年之后。因此本报告不给单点目标价，而以「三情景 + 双变量敏感性矩阵 + 现价隐含利润率反算」三重方式框定区间。
终值对应 1,988 亿元，按其隐含的 2032 年 NOPAT 16,532 亿元与 D&A 约 42 亿元折算，稳态 EV/EBITDA ≈ 8.4 倍，位于同业 5.9–10.9 倍区间的中上部——终值假设偏积极，这是我们对结果保持谨慎的原因之一。
5.2 股权价值推导桥（亿元）
| 项目 | 金额（亿元） | 说明 |
|---|---|---|
| 企业价值（EV） | +1,892.8 | DCF 基准情景 |
| ＋ 货币资金 | +34.4 | 扣除受限资金 2.25 亿 |
| ＋ 其他非流动金融资产 | +13.1 | 北交联合羚跃系列份额 |
| ＋ 长期股权投资 | +3.4 | 联营企业 |
| ＋ 其他权益工具投资 | +0.2 | 战略持股 |
| － 有息负债 | -255.4 | 借款+融资租赁，含一年内到期 |
| － 少数股东权益 | 0.0 | 无少数股东 |
| 股权价值 | 1,689 | 对应 2026 年 9 月 30 日资产负债表 |
| ÷ 总股本（剔除回购） | 72.73 亿股 | 总股本 73.33 亿股 − 回购 0.61 亿股 |
| 每股内在价值 | ¥23.22 | 较现价 ¥22.05 +5.3% |
口径说明：净负债在第一节「偿债能力」表中为 −221.0 亿元（有息负债 − 货币资金净额），本节桥接另加回其他非流动金融资产 13.10 亿、长期股权投资 3.43 亿、其他权益工具投资 0.20 亿，故净非经营性资产合计 −204.2 亿元。两处差异已完整列示，无隐藏调整项。
5.3 三情景对比
| 情景 | EV（亿元） | 股权价值（亿元） | 每股价值（元） | 相对现价 | 终值占比 | g | 终期 ROIC | 稳态 EBIT 率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 1,407 | 1,203 | 16.54 | -25.0% | 70% | 1.5% | 10.0% | 22–23% |
| 基准 | 1,893 | 1,689 | 23.22 | +5.3% | 71% | 2.0% | 12.0% | 28% |
| 乐观 | 2,324 | 2,119 | 29.14 | +32.2% | 72% | 2.5% | 14.0% | 30–32% |
情景差异主要来自稳态盈利能力：悲观情景假设油价回落、煤制烯烃价差压缩至 2024 年水平（EBIT 率 22–23%）；乐观情景假设地缘溢价长期存在、且新疆项目带来增量（EBIT 率 30–32%、终期 ROIC 14%）。权重按 25%／55%／20% 加权得 ¥22.73。
图 4 三情景每股价值与现价对照（元）
5.4 双变量敏感性分析（每股价值，元）
横轴 WACC、纵轴永续增长率 g。加粗单元格为基准情景（WACC 8.93%、g 2.0%），应与 5.2 节的 ¥23.22 完全一致。
| g ＼ WACC | 6.93% | 7.93% | 8.93% | 9.93% | 10.93% |
|---|---|---|---|---|---|
| 1.5% | 31.92 | 26.62 | 22.74 | 19.78 | 17.45 |
| 2.0% | 33.38 | 27.44 | 23.22 | 20.05 | 17.59 |
| 2.5% | 35.15 | 28.41 | 23.75 | 20.35 | 17.74 |
| 3.0% | 37.36 | 29.55 | 24.37 | 20.68 | 17.91 |
图 5 WACC × g 敏感性热力图（每股价值，元）
色阶由绿（低于现价）至红（高于现价）过渡。当 WACC 达到 9.93% 及以上时，全部 g 假设下的每股价值均低于现价 ¥22.05；反之当 WACC 降至 8.93% 及以下时，任何 g 假设下现价都明显低估。
六、乘数法校验 Multiples Cross-Check
可比公司选取基础化工／煤化工／轻烃裂解赛道中与宝丰业务或成本曲线相邻的六家标的，统一按「市值 − 净金融资产」口径计算 EV，EBITDA 采用 TTM（2025 年报 + 2026 中报 − 2025 中报）。
| 公司 | 市值（亿） | PE(TTM) | PB(MRQ) | PS(TTM) | EV/EBITDA | ROE | EBITDA 率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 宝丰能源 600989 | 1,617 | 9.67 | 2.85 | 2.71 | 7.09 | 27.1% | 43.1% |
| 广汇能源600256 | 441 | 24.91 | 1.76 | 1.52 | 9.06 | 7.1% | 21.7% |
| 荣盛石化002493 | 1,170 | 21.84 | 2.45 | 0.40 | 8.35 | 11.2% | 13.0% |
| 鲁西化工000830 | 213 | 19.10 | 1.09 | 0.72 | 6.72 | 5.7% | 13.9% |
| 东方盛虹000301 | 793 | 18.66 | 2.09 | 0.59 | 10.93 | 11.0% | 13.7% |
| 华鲁恒升600426 | 530 | 12.93 | 1.52 | 1.64 | 6.85 | 11.7% | 27.5% |
| 卫星化学002648 | 847 | 7.98 | 2.08 | 1.47 | 5.92 | 23.1% | 30.3% |
| 同业中位数（不含宝丰） | — | 18.88 | 1.92 | 1.09 | 7.60 | 11.1% | — |
数据来源：东方财富公开接口，行情截至 2026-10-26 收盘；EBITDA ＝ 营业利润 + 财务费用 + 折旧摊销（含使用权资产摊销）。宝丰 EV 已扣除净金融资产 204.25 亿元。
三项必须说清的估值矛盾。
① PE 看便宜、EV/EBITDA 看合理。宝丰 PE 9.67 倍显著低于同业中位 18.88 倍，但 EV/EBITDA 7.09 倍仅略低于中位 7.60 倍。差异的根源：宝丰杠杆更低（净负债率 39%）且折旧占比高，PE 被高盈利放大而 EV/EBITDA 不会。
② 低 PE 是周期高点的产物，不是安全边际。若用本报告基准情景的 2027 年正常化 EBITDA（约 213 亿元）计算，宝丰 EV/EBITDA 将回升至 8.6 倍，反而高于同业中位。市场给的不是折价，而是对峰值盈利的折现。
③ PB 溢价有基本面支撑。宝丰 ROE 27.1% 为七家最高，卫星化学 23.1% 次之。PB 2.85 倍对应 ROE 27.1%，PB 与 ROE 之比为 10.5；卫星化学为 9.0，宝丰每单位 ROE 的估值溢价约 17%，处合理范围，未见明显错杀。
① PE 看便宜、EV/EBITDA 看合理。宝丰 PE 9.67 倍显著低于同业中位 18.88 倍，但 EV/EBITDA 7.09 倍仅略低于中位 7.60 倍。差异的根源：宝丰杠杆更低（净负债率 39%）且折旧占比高，PE 被高盈利放大而 EV/EBITDA 不会。
② 低 PE 是周期高点的产物，不是安全边际。若用本报告基准情景的 2027 年正常化 EBITDA（约 213 亿元）计算，宝丰 EV/EBITDA 将回升至 8.6 倍，反而高于同业中位。市场给的不是折价，而是对峰值盈利的折现。
③ PB 溢价有基本面支撑。宝丰 ROE 27.1% 为七家最高，卫星化学 23.1% 次之。PB 2.85 倍对应 ROE 27.1%，PB 与 ROE 之比为 10.5；卫星化学为 9.0，宝丰每单位 ROE 的估值溢价约 17%，处合理范围，未见明显错杀。
图 6 PE（TTM）历史分位带
2019 年 5 月上市至今共 1,806 个交易日。当前 PE 9.64 倍处于历史 0.1% 分位（历史中位 17.5 倍、最低 8.9 倍、最高 36.9 倍）。PB 2.84 倍处于 27.2% 分位。PE 分位远低于 PB 分位，再次印证「利润在峰值、净资产在常态」。
七、综合研判 Investment View
7.1 核心看点
- 煤制烯烃绝对龙头，成本曲线左侧。截至 2025 年末煤制烯烃产能占全国约 34%，位居第一（全国 1,542 万吨）。宁东 + 内蒙古双基地、单体规模大、产业链上下游直连，公司自述运营成本较同业低约 30%。
- 资本开支高峰已过，自由现金流拐点确立。capex 由 2023 年 128.42 亿元降至 2025 年 66.43 亿元，自由现金流由 −41.50 亿元转为 +102.08 亿元，2026 前三季 +125.03 亿元。这是估值中最具确定性的一条。
- 去杠杆与分红能力同步提升。净负债率由 2024 年 67% 降至 39%，利息保障倍数升至 30 倍；2025 年分红率 44.85%，2026 年中期已派 0.42 元/股（占上半年净利 31.4%）。若全年维持 45% 分红率，对应股息率约 5.2%。
- 油煤价差是天然的对冲。煤制烯烃的经济性本质是「煤价 − 油价」价差。在全球油价高企的环境下，公司相对油制路线的成本优势被放大，这是其区别于普通化工股的独特属性。
7.2 主要风险
- 油价回落是最大单一风险。2026 年前三季毛利率提升 6.9 个百分点，核心来自中东地缘冲突推升的油制烯烃价格。若油价回归常态，煤制烯烃价差将压缩，基准情景已假设 2027 年 EBIT 利润率回落至 28.5%（较当前 37.2% 下降 8.7 个百分点），但悲观情景（22%）的下行空间仍达 −25%。
- 新疆 400 万吨项目是双刃剑。项目若获核准，将带来新一轮百亿级资本开支，自由现金流与分红能力阶段性承压；同时西部新增产能可能加剧国内烯烃供给压力。本报告未将其纳入基准情景，属于未定价的期权。
- 单一基地、单一工艺路线的集中度风险。宁东与内蒙古两个基地贡献几乎全部利润，任何安全、环保或装置长周期停车事件都会被放大。
- 控股股东质押比例偏高。宝丰集团质押 7.00 亿股（占其持股 26.8%）、党彦宝质押 1.42 亿股（占其持股 25.7%），家族合计持股 70.45%，需持续跟踪质押率变化。
- 盈利对非经常性项目的依赖度上升。2026 前三季公允价值变动收益 +8.28 亿元（占利润总额 4.9%），H1 达 +9.49 亿元。扣非净利（141.28 亿元）低于归母净利（143.17 亿元），已在估值中按 EBIT 口径剔除。
7.3 估值汇总与结论
| 方法 | 每股价值（元） | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| Enterprise DCF — 基准 | 23.22 | 55% | WACC 8.93%、g 2.0%、终期 ROIC 12% |
| Enterprise DCF — 悲观 | 16.54 | 25% | 油价回落，稳态 EBIT 率 22–23% |
| Enterprise DCF — 乐观 | 29.14 | 20% | 地缘溢价延续 + 新疆项目落地 |
| 加权内在价值 | 22.73 | 100% | 较现价 ¥22.05 +3.1% |
| 乘数法交叉验证 | 20.3 – 27.7 | 参考 | 2027E 净利给予 PE 11–14x、当前净资产给予 PB 2.6–3.4x，中值 24.0 元 |
结论：¥22.73 的加权内在价值对应现价 ¥22.05，安全边际 3.1%，落在 0–15% 的「合理或偏贵」区间，不具备显著吸引力。
最有力的单一证据是反向求解：以现价 22.05 元为约束、在基准 WACC 与 g 下反算，市场当前定价隐含的终期核心 EBIT 利润率为 26.8%，略低于本报告的基准假设 28.0%。这意味着市场并没有为「2026 年的高利润永久化」付钱——定价是理性的；但同时也说明，现价已经基本反映了我们对正常化盈利的判断，没有留下安全边际。若进一步反解永续增长率，现价隐含的 g 仅 0.65%，属保守定价。
操作含义（非投资建议）：现价属于「观察而非出手」的位置。若因油价回落或季度业绩环比走弱出现回调至 ¥19 以下（对应 2027E 正常化 PE 约 9 倍、PB 约 2.5 倍），安全边际将回升至 15% 以上，才具备估值层面的吸引力；反之若因新疆项目核准等事件冲高至 ¥27 以上（接近乐观情景），则已透支正常化盈利。
最有力的单一证据是反向求解：以现价 22.05 元为约束、在基准 WACC 与 g 下反算，市场当前定价隐含的终期核心 EBIT 利润率为 26.8%，略低于本报告的基准假设 28.0%。这意味着市场并没有为「2026 年的高利润永久化」付钱——定价是理性的；但同时也说明，现价已经基本反映了我们对正常化盈利的判断，没有留下安全边际。若进一步反解永续增长率，现价隐含的 g 仅 0.65%，属保守定价。
操作含义（非投资建议）：现价属于「观察而非出手」的位置。若因油价回落或季度业绩环比走弱出现回调至 ¥19 以下（对应 2027E 正常化 PE 约 9 倍、PB 约 2.5 倍），安全边际将回升至 15% 以上，才具备估值层面的吸引力；反之若因新疆项目核准等事件冲高至 ¥27 以上（接近乐观情景），则已透支正常化盈利。
7.4 持续跟踪指标
| 指标 | 跟踪频率 | 触发含义 |
|---|---|---|
| 布伦特油价与聚烯烃—石脑油价差 | 周度 | 价差收窄 20% 以上 → 下修 2027 年 EBIT 利润率至 25% 以下 |
| 季度主要经营数据公告（产量/销量/均价） | 季度 | 聚乙烯+聚丙烯季度销量跌破 130 万吨 → 检修或需求走弱 |
| 新疆 400 万吨煤制烯烃项目核准进展 | 事件驱动 | 核准通过 → 上调中期量增、下调近三年 FCF 与分红 |
| 单季经营现金流与资本开支 | 季度 | 单季 FCF 低于 20 亿元 → 验证资本开支回升，重估终值假设 |
| 净负债率与分红率 | 半年度 | 净负债率回升至 50% 以上 → 去杠杆逻辑破坏，股权价值下修 |
八、假设局限与数据说明 Disclosure
- 关于用户提供的第一个链接。指定 URL zjky.cn/upload/file/2026/09/06/d0239c…pdf 经下载核验，实际内容为紫金矿业集团股份有限公司 2026 年半年度报告（265 页，H 股双语版），并非宝丰能源文件。本报告已改从上交所／巨潮资讯重新获取宝丰能源 2026 年半年度报告（公告日 2026-08-13，1225470229.PDF）作为财务底稿，第二个链接（600989_20261022_IGKB.PDF）核验为宝丰能源 2026 年第三季度报告，无误。
- 数据来源。三大报表及附注：2023、2024、2025 年年度报告（安永华明审计，标准无保留意见）、2026 年半年度报告（未经审计）、2026 年第三季度报告（未经审计）；产量、销量、均价、原料采购价：2026 年前三季度及上半年主要经营数据公告；分红：2025 年年度报告、2026 年半年度利润分配方案公告（2026-047）。行情、估值分位、可比公司财务数据：东方财富公开接口（2026-10-26 收盘）。无风险利率：中债国债收益率曲线（2026-10-21）。
- 已披露与预测的边界。2023–2026 年前三季为已披露实际数；2026 年全年及 2027–2031 年全部为本报告测算。所有预测单元格在表格中均以「E」标注，正文中凡涉及预测的表述均已注明「基准情景」或「测算」。
- 模型局限。①终值现值占企业价值 71%，结论对 WACC 与永续假设高度敏感，故不提供单点目标价；②未对新疆项目做实物期权定价；③未考虑碳排放成本内部化对煤化工的长期影响；④2026 年为地缘冲突驱动的异常高盈利年份，正常化过程存在时点不确定性，模型假设 2027 年即完成回归，实际可能更晚或更早。
- 口径一致性自检。全文 WACC 仅一个值（8.93%），敏感性矩阵中心格与基准估值完全一致（¥23.22）；终期 EBIT 利润率仅一个值（28.0%），情景表与敏感性表不另设平移中心；净负债在「偿债能力」与「股权桥」两处口径不同已做显式桥接；同业 EV 统一按「市值 − 净金融资产」，数据缺失者未以市值近似。
本报告由公开财务数据与显性假设驱动，仅供研究参考，不构成任何投资建议或交易指令。估值模型存在天然不确定性，历史数据不代表未来表现，实际投资决策应由使用者结合自身风险偏好独立判断。数据可能存在延迟，请以交易所官方披露为准。
报告生成时间：2026-10-27 │ 估值基准日：2026-10-27 │ 价格基准：¥22.05（盘中）
报告生成时间：2026-10-27 │ 估值基准日：2026-10-27 │ 价格基准：¥22.05（盘中）