Enterprise Valuation · Full Process
速腾聚创 RoboSense（2498.HK）全流程企业估值分析
总市值
HK$ 79.7 亿
≈ RMB 68.5 亿 · 4.709 亿股（剔库存股）
TTM 营业收入
RMB 21.78 亿
同比 +30.2%（1H2026）
TTM 核心经营利润
RMB -4.80 亿
核心经营利润率 -22.0%
净非经营性资产
RMB 17.27 亿
占市值 25.2%
DCF 基准内在价值
HK$ 12.68
WACC 11.8% · g 3.0%
情景加权内在价值
HK$ 14.98
保守30% / 基准50% / 积极20%
一、结论先行
先给判断，再展开论证。
综合估值评级
偏贵 · 无安全边际（相对同业仍有折价）
基准情景 DCF 内在价值 HK$ 12.68（较现价
-25.1%）；
三情景概率加权内在价值 HK$ 14.98（较现价
-11.5%）。
敏感性区间 HK$ 9.80 – 18.47。
核心判断
三条可验证的结论
- 股价已计入相当乐观的经营路径。反算可得，现价 HK$ 16.92 隐含的稳态 （2032 年后）核心经营利润率约 14.7%，高于我们基准假设的 11.2%；即基准情景下现价并无折价。
- 相对禾赛的估值折价”真实但不冤”。速腾 PS(TTM) 3.15× vs 禾赛 5.72×，折价 45%。市值比为速腾的 2.69×，而收入比仅 1.48×——两者相除即 PS 之比 1.82×，对应的是毛利率差 16.1pct、 盈利状态差、客户可靠性质疑（吉利召回），属于基本面差异，不是单纯错杀。
- 下行有底、上行有期权。净非经营性资产 RMB 17.27 亿 对应 HK$ 4.27/股，占市值 25.2%， 构成估值下限；而上行依赖机器人零部件（空间相机/视触觉/关节模组）兑现，积极情景对应 HK$ 37.95。
估值汇总：三情景加权
Enterprise DCF（含终值）× 情景概率
| 情景 | 权重 | 每股内在价值 | vs 现价 | 企业价值(EV) | 股权价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 30% | HK$ 3.50 | -79.3% | 经营 EV < 0 | RMB 17,271.71 亿（净现金下限） |
| 基准 | 50% | HK$ 12.68 | -25.1% | RMB 32.8 亿 | RMB 50.0 亿 |
| 积极 | 20% | HK$ 37.95 | +124.3% | RMB 133.1 亿 | RMB 150.3 亿 |
| 概率加权 | 100% | HK$ 14.98 | -11.5% | — | — |
交叉验证：积极情景 HK$ 37.95 与卖方一致目标价上限
HK$36.39 接近，说明我方”保守—基准”区间偏低于市场一致预期；差异主要来自
收入预测下修（一致预期 FY2026E 约 RMB 33 亿，尚未反映 1H2026 实际收入仅 RMB 10.20 亿）
与折现率口径（本报告 WACC 11.78%，卖方多采用 8–10%）。
二、财务体检：偿债 / 盈利质量 / 营运效率
以招股章程（2020–1H2023）、历年业绩公告与 2026 年中期报告为底稿，重建可比口径财务序列。
2.1 盈利水平与成本结构
单位：人民币百万元（1H 为半年度口径，未年化）
| 期间 | 营业收入 | 毛利率 | 研发费用率 | 销售费用率 | 管理费用率 | 核心经营利润率注1 | 报表经营利润率 | 归母净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 530.3 | -7.4% | 57.7% | 12.7% | 35.5% | -113.3% | -116.2% | -393.4% |
| 2023 | 1,120.1 | 8.4% | 56.7% | — | — | — | -84.0% | -386.6% |
| 2024 | 1,648.9 | 17.2% | 37.3% | 6.7% | 9.9% | -36.8% | -35.4% | -29.2% |
| 2025 | 1,941.0 | 26.5% | 33.3% | 6.6% | 8.7% | -22.1% | -9.5% | -7.5% |
| 1H2025 | 783.2 | 25.9% | 39.4% | 7.3% | 10.0% | -30.7% | -25.2% | -19.0% |
| 1H2026 | 1,019.7 | 21.8% | 34.0% | 7.2% | 9.2% | -28.6% | -16.8% | -15.7% |
注1 核心经营利润率 =（毛利 − 研发 − 销售 − 管理 + 金融资产减值拨回）÷ 收入，剔除了”其他收入”（主要为定期存款利息、
增值税退回、政府补助）与”其他收益净额”（联营公司处置收益、汇兑损益），以还原经营性盈利能力。
核心结论：毛利率自 2022 年 −7.4% 修复至 FY2025 的 26.5%，但 1H2026 回落至 21.8%（同比 −4.1pct）， 公司披露主因为激光雷达平均售价下跌与原材料采购成本上升；研发费用率仍高达 34%，费用规模呈刚性。
核心结论：毛利率自 2022 年 −7.4% 修复至 FY2025 的 26.5%，但 1H2026 回落至 21.8%（同比 −4.1pct）， 公司披露主因为激光雷达平均售价下跌与原材料采购成本上升；研发费用率仍高达 34%，费用规模呈刚性。
来源：公司招股章程（2023-12-27）、2022–2025 年度业绩公告、2026 年中期业绩公告（2026-08-26）；经本报告整理。
2.2 盈利质量：账面亏损被非经营性收益大幅收窄
TTM（2025FY + 1H2026 − 1H2025），单位：人民币百万元
| 指标 | 金额 | 占收入比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,177.6 | 100.0% | TTM 口径重建 |
| 毛利 | 533.2 | 24.5% | 机器人业务毛利率约 39.7%，ADAS 约 19.1%（FY2025） |
| 核心经营利润 | -479.6 | -22.0% | 剔除其他收入/其他收益，经营层面仍深度亏损 |
| 报表经营亏损 | -159.0 | -7.3% | 含其他收入与其他收益净额 |
| 非核心/非经营性收益合计 | 320.7 | 14.7% | 定期存款利息收入 + 联营公司股权处置收益 + 汇兑收益 |
| 归母净亏损 | -156.2 | -7.2% | 净亏损幅度显著小于核心经营亏损，差额达 14.7% |
这是本报告最重要的质量判断：速腾的亏损”看起来在收窄”，很大程度来自
RMB 24.15 亿金融资源产生的利息收入与一次性处置收益，而非经营杠杆改善。
若剔除该项，TTM 核心经营亏损达 RMB -4.80 亿，远大于报表归母净亏损
RMB -1.56 亿。这也解释了为什么速腾没有 PE（无正利润），
而禾赛有 PE——后者的盈利同样高度依赖非经营性收益（见第五节）。
来源：同 2.1；其他收入/其他收益按公告披露口径汇总。图表区间为 FY2024–1H2026——
2022 与 2023 年归母净利率分别为 -393.4% 与 -386.6%，
主要受优先股公允价值变动（非现金、一次性）影响，与后续期间不具可比性，故未纳入图中。
2.3 杠杆与偿债
单位：人民币百万元；比率按期末口径
| 期末 | 资产总额 | 负债总额 | 权益总额 | 资产负债率 | 流动比率 | 速动比率 | 有息负债 | 净现金 | 净现金/权益 | 营运资金/总资产 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | 4,139.1 | 1,066.0 | 3,073.2 | 25.8% | 4.00× | 3.78× | 2.62亿 | 25.74亿 | 83.8% | — |
| FY2025 | 5,265.7 | 1,460.2 | 3,805.4 | 27.7% | 3.84× | 3.52× | 478.5 | 2,140.4 | 56.2% | 11.3% |
| 1H2026 | 5,273.9 | 1,721.1 | 3,552.8 | 32.6% | 3.11× | 2.72× | 669.5 | 1,387.8 | 39.1% | 11.2% |
速腾账面为净现金状态：2026-06-30 现金及定期存款（含受限）RMB 20.57 亿，另有金融资产 RMB 3.57 亿，对照借款 RMB 5.25 亿 + 租赁负债 RMB 1.44 亿。财务风险不来自杠杆，而来自 持续经营现金流出：1H2026 经营现金流 −RMB 4.20 亿、资本开支 RMB 2.39 亿，半年净消耗 RMB 6.58 亿。 按此速率年化，自由现金流缺口约 RMB 13.17 亿，现有现金及金融资产 RMB 24.15 亿仅可支撑约 1.8 年；若扣除有息负债、 以净额 RMB 17.27 亿计，则约 1.3 年。 即便假设资本开支自产能建设高峰回落至收入的 6% 常态，可支撑期也仅约 2.5 年。这意味着未来再融资/摊薄风险不可忽略。
口径桥接：本表”净现金” = 现金及定期存款 − 有息负债（不含金融资产），
1H2026 为 RMB 13.88 亿；第 4 节 DCF 使用的”净非经营性资产”在此基数上加回
金融资产 RMB 3.57 亿、扣除少数股东权益 RMB 0.18 亿，
得 RMB 17.27 亿。两口径均已在本报告对应章节明确标注。
2.4 营运效率与现金转化
1H2026 年化口径
| 指标 | 数值 | 评价 |
|---|---|---|
| 存货周转天数 DIO | 107 天 | 偏高（备货以应对放量） |
| 应收账款周转天数 DSO | 131 天 | 偏长，整车厂账期特征 |
| 应付账款周转天数 DPO | 118 天 | 被上游部分抵补 |
| 现金转换周期 CCC | 120 天 | 营运资金大量沉淀 |
| 经营性营运资金 NWC / 收入 | 27.2% | 每 1 元新增收入约沉淀 0.27 元 NWC |
| 总资产周转率（FY2025） | 0.41× | 资产周转偏慢 |
贸易应收款含票据 RMB 6.76 亿（较 2025 年末的 8.00 亿下降，回款改善），但存货由 RMB 3.95 亿 升至 5.40 亿（+36.6%），为 H2 放量提前备货。重营运资金是速腾商业模式的结构性特征： 即使毛利率改善，收入增长本身也会持续消耗现金，这是 DCF 中自由现金流长期为负的主因之一。
三、财报重构：ROIC 拆解与杜邦分析
把通用报表科目映射为 NOPAT 与投入资本，量化”资本回报是否创造价值”。
3.1 ROIC 三层拆解
NOPAT ÷ 投入资本；投入资本 = 权益总额 + 有息负债 − 现金及定期存款 − 非经营性金融资产
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| NOPAT（TTM，按 15% 名义税率） | -407.7 |
| 投入资本 IC（2025-12-31） | 1,319.3 |
| 投入资本 IC（2026-06-30） | 1,807.5 |
| 平均投入资本 | 1,563.4 |
| ROIC（TTM） | -26.1% |
| ROIC（FY2025，期末投入资本） | -27.6% |
| 拆解：核心 EBIT 率 | -22.0% |
| 拆解：投入资本周转率（收入 ÷ IC） | 1.39× |
| 拆解：税后留存系数 (1 − t) | 0.85× |
| 校验 | -22.0% × 1.39 × 0.85 = -26.1% |
ROIC 显著为负（-26.1%），低于 WACC（11.78%）约
38pct，说明当前业务尚未创造经济价值。
拆解显示矛盾结构：资本周转率 1.39× 并不差，ROIC 为负完全由
核心 EBIT 率 -22.0% 造成。
换言之，速腾的问题是”利润率”而非”资产效率”——这正是管理层自研 SPAD-SoC 芯片
（创世架构、孔雀/凤凰系列）试图解决的 BOM 成本问题。
3.2 杜邦分析（FY2025）
ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
| 因子 | 数值 | 解读 |
|---|---|---|
| 归母净利率 | -7.5% | 亏损状态 |
| 总资产周转率 | 0.413× | 重资产 + 高现金拖累周转 |
| 权益乘数 | 1.37× | 几乎无财务杠杆 |
| ROE | -4.2% | = -7.5% × 0.413 × 1.37 |
杜邦结构揭示一个容易被忽略的事实：速腾 ROE 的”分母端”极为保守—— 权益乘数仅 1.37×，意味着公司几乎不使用财务杠杆，账上 RMB 20 亿级低收益 （约 2%）金融资产摊薄了整体回报。若把非经营性金融资产从分母中剔除，”经营性 ROE”的难看程度 会更直接地反映主业的真实回报水平。2024 年及以前因优先股转股造成权益为负，杜邦拆解失效， 故仅列示 FY2025。
3.3 现金造血质量：现金流不会说谎
单位：人民币百万元
| 期间 | 经营活动现金流净额 | 资本开支 | 自由现金流 | 归母净亏损 | 经营现金流 / 净亏损 | 质量判定 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | -65.1 | -185.5 | -185.5 | -481.8 | 0.14× | 一般 |
| FY2025 | -581.8 | -101.5 | -683.4 | -145.9 | 4.0× | 紧张 |
| 1H2025 | -563.9 | -39.0 | -602.9 | -151.0 | 3.7× | 紧张 |
| 1H2026 | -419.7 | -238.6 | -658.3 | -161.2 | 2.6× | 紧张 |
FY2025 与 1H2026 的经营现金流出分别为账面归母净亏损的 4.0 倍与 2.6 倍——
这是判断”亏损收窄含金量”最有力的反证。资本开支由 1H2025 的 RMB 0.39 亿骤增至 1H2026 的 RMB 2.39 亿
（2025 年 2 月配售募资用于建设国内外生产线），叠加营运资金占用，自由现金流缺口持续扩大。
来源：2024/2025 年度业绩公告、2026 年中期业绩公告；资本开支为披露口径（主要投向制造设施）。
四、自由现金流预测、WACC 与终值测算
Enterprise DCF：先折自由现金流，再以价值驱动因子公式（Key Value Driver Formula）估算终值。
4.1 核心假设汇总（基准情景）
预测期 2026E–2032E（7 年）+ 终值阶段；估值参考日 2026-06-30（对应资产负债表日）
| 年度 | 营业收入(百万元) | 同比增速 | 毛利率 | 核心经营利润率 | NOPAT | 折旧摊销 | 资本开支 | ΔNWC | 自由现金流 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 2,350 | +21.1% | 22.0% | -21.7% | -433 | 113 | -294 | -118 | -732 |
| 2027E | 3,200 | +36.2% | 24.5% | -11.9% | -324 | 154 | -304 | -193 | -667 |
| 2028E | 4,400 | +37.5% | 27.0% | -3.0% | -112 | 207 | -352 | -262 | -519 |
| 2029E | 5,700 | +29.5% | 29.0% | 3.5% | 170 | 256 | -399 | -262 | -234 |
| 2030E | 7,000 | +22.8% | 30.5% | 7.5% | 446 | 301 | -434 | -236 | 78 |
| 2031E | 8,200 | +17.1% | 31.5% | 10.0% | 697 | 336 | -459 | -188 | 386 |
| 2032E | 9,100 | +11.0% | 32.0% | 11.2% | 866 | 355 | -455 | -148 | 618 |
收入假设：1H2026 实际收入 RMB 10.20 亿，隐含 H2 约 RMB 13.3 亿（ADAS 激光雷达约 60 万台、
机器人及其他约 40 万台），FY2026E 取 RMB 23.50 亿（+21.1%）。此假设显著低于卖方一致预期约 RMB 33 亿——
因为一致预期形成于 1H2026 业绩与 8 月吉利召回事件之前（Q2 实际收入 RMB 5.61 亿，而一致预期隐含 RMB 7.41 亿），
已有券商（华泰）随中报下修。
毛利率假设：21.8% → 32.0%，驱动来自高毛利机器人零部件（空间相机、视触觉、MEMS 触觉、关节模组）占比提升、 自研 SPAD-SoC 芯片替代降低 BOM。
费用假设：研发费用率由 28.5% 降至 12.1%（绝对额从 RMB 6.7 亿增至 11.0 亿）， 对应 2025 年研发仅同比 +5.1% 的刚性特征。
资本开支/营运资金：capex 由收入 12.5% 降至 5.0%；NWC/收入由 26.5% 降至 21.0%（历史区间 26%–30%）。
毛利率假设：21.8% → 32.0%，驱动来自高毛利机器人零部件（空间相机、视触觉、MEMS 触觉、关节模组）占比提升、 自研 SPAD-SoC 芯片替代降低 BOM。
费用假设：研发费用率由 28.5% 降至 12.1%（绝对额从 RMB 6.7 亿增至 11.0 亿）， 对应 2025 年研发仅同比 +5.1% 的刚性特征。
资本开支/营运资金：capex 由收入 12.5% 降至 5.0%；NWC/收入由 26.5% 降至 21.0%（历史区间 26%–30%）。
4.2 WACC 测算（CAPM）
WACC = (E/V)×Ke + (D/V)×Kd×(1−T)
| 参数 | 取值与口径 |
|---|---|
| 无风险利率 Rf | 3.18%（中债10Y 1.683% + 主权/货币溢价 1.50%） |
| 股权风险溢价 ERP | 6.5% |
| Beta β | 1.35 |
| 特定风险溢价 | 0.8%（小市值/H股流动性/执行风险） |
| 股权成本 Ke | 12.76% |
| 税前债务成本 Kd | 3.5% |
| 税后债务成本 | 2.98%（税率 15%） |
| 目标资本结构 D/V | 10% |
| WACC | 11.78% |
两处利率背离需要说明：中债 10Y 仅 1.68%，而美债 10Y 达 4.74%。
由于标的以港元计价、边际定价者为全球资金，本报告取”中债 10Y + 主权/货币溢价 1.50%”的混合口径，
并以 WACC 11.78% 作为基准，另做 9.8%–13.8% 敏感性。同业券商多采用 8–10%，
这是本报告估值低于卖方一致目标价的主要技术原因之一。
Beta 敏感性
| Beta | 股权成本 Ke | WACC |
|---|---|---|
| 1.10 | 11.13% | 10.32% |
| 1.25 | 12.11% | 11.19% |
| 1.35 | 12.76% | 11.78% |
| 1.50 | 13.73% | 12.66% |
| 1.70 | 15.03% | 13.83% |
| 1.90 | 16.33% | 15.00% |
注：数据源未能返回 2498.HK 的厂商 Beta（标的 2024 年 1 月上市，历史窗口较短）。
基准 Beta 取 1.35，依据为：① 近两月周振幅 8%–12%，波动性远高于恒指；② 股价自 2025 年 2 月高点
HK$53.50 回撤至 HK$16.92（−68%），呈典型高 Beta 特征；③ 我们对可得的 8 组重叠周收益做了短窗回归，
估计 Beta 落在 1.2–1.8 区间（样本过短，仅作交叉参考，不作为主口径）。
4.3 终值测算
Key Value Driver Formula：CV = NOPATt+1 × (1 − g/ROIC) ÷ (WACC − g)
| 参数 | 基准情景取值 |
|---|---|
| 终期 NOPAT（2033E） | RMB 892 百万元 |
| 永续增长率 g | 3.0% |
| 终期 ROIC | 15% |
| 再投资率 (1 − g/ROIC) | 0.80× |
| 终值 CV | RMB 8,131 百万元 |
| 终值现值 PV(CV) | RMB 3,942 百万元 |
| 明确预测期 FCF 现值合计 | RMB -665 百万元 |
| 终值占企业价值比重 | 120% |
必须诚实提示：因明确预测期自由现金流现值为负，终值现值超过企业价值本身
（占比 120%）。这意味着基准情景的估值主要由终值假设驱动，
精度天然有限。因此本报告不以单点 DCF 作为结论，而以三情景 + 双变量敏感性矩阵共同框定区间。
终值 ROIC 取 15%，与终期投入资本/收入约 78% 的历史结构（2026-06-30 实测 83%）相容。
4.4 现金流折现明细与股权价值桥
折现至 2026-06-30；1H2026 已实现自由现金流 −RMB 6.58 亿已从 2026E 全年中扣除，仅对 H2 折现
| 期间 | 折现年数 t | 自由现金流 | 现值 |
|---|---|---|---|
| 2H2026E | 0.25 | -74.2 | -72.1 |
| 2027E | 1.00 | -667.3 | -597.0 |
| 2028E | 2.00 | -519.4 | -415.7 |
| 2029E | 3.00 | -234.4 | -167.8 |
| 2030E | 4.00 | 77.8 | 49.8 |
| 2031E | 5.00 | 386.0 | 221.2 |
| 2032E | 6.00 | 618.2 | 316.9 |
| 股权价值推导 | RMB 百万 | 口径说明 |
|---|---|---|
| 经营性企业价值 (EV) | 3,277.7 | 基准情景 DCF 折现合计 |
| + 现金及定期存款 | 2,057.3 | 含受限制现金，公司口径流动性 RMB 20.57 亿 |
| + 金融资产 (FVTPL + FVOCI) | 357.4 | 结构性存款/理财及其他金融资产，按公允价值 |
| − 有息负债（含租赁负债） | -669.5 | 借款 RMB 5.25 亿 + 租赁负债 RMB 1.44 亿 |
| − 少数股东权益 | -18.1 | 2026-06-30 账面值 |
| = 股权价值 | 5,004.9 | 基准情景 |
| ÷ 已发行在外股份（剔除库存股） | — | 470,880,653 股；总股本含库存股约 4.845 亿股 |
| = 每股内在价值 | — | HK$ 12.68 |
股权价值桥的关键：速腾净非经营性资产达 RMB 17.27 亿，
相当于当前市值的 25.2%（HK$ 4.27/股）。
这部分价值与经营无关，却实实在在属于股东，因此本报告将经营性 EV 与净金融资产分开列示。
若投资者对上述金融资产的质量有折价假设（如部分为受限或难以变现），可自行调减。
来源：2026 年中期业绩公告资产负债表；汇率取 2026-09-22 中国外汇交易中心港元兑人民币中间价 0.86。
五、敏感性分析与情景推演
双变量矩阵（WACC × 永续增长率）与终期利润率反算，用于界定 DCF 结论的稳健边界。
5.1 WACC × 永续增长率 双变量敏感性
单元格为每股内在价值（港元，基准情景其他假设不变）；红色越深代表估值越低（低于现价 HK$ 16.92），蓝色越深代表估值越高（高于现价）
| WACC ↓ / 永续增长 g → | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| 9.8% | 16.29 | 16.73 | 17.23 | 17.80 | 18.47 |
| 10.8% | 14.05 | 14.33 | 14.64 | 14.99 | 15.38 |
| 11.8% | 12.31 | 12.49 | 12.68 | 12.89 | 13.12 |
| 12.8% | 10.92 | 11.03 | 11.15 | 11.28 | 11.41 |
| 13.8% | 9.80 | 9.86 | 9.93 | 10.00 | 10.08 |
敏感性区间为 HK$ 9.80 – HK$ 18.47。
在 WACC 11.78%、g 3.0% 的基准组合下为 HK$
12.68。即便把 WACC 降至 10.8%、g 提至 3.5%（对风险资产相当宽松的口径），
内在价值也仅 HK$ 14.99，仍低于现价。
5.2 终期核心经营利润率反算
平移毛利率路径，观察终期经营利润率对每股价值的影响
| 终期核心经营利润率 | 每股内在价值(港元) | vs 现价 |
|---|---|---|
| 6.0% | 6.33 | -62.6% |
| 8.0% | 8.77 | -48.1% |
| 10.0% | 11.22 | -33.7% |
| 11.2% | 12.68 | -25.1% |
| 13.0% | 14.88 | -12.1% |
| 15.0% | 17.32 | +2.3% |
反向求解：现价 HK$ 16.92 隐含的终期核心经营利润率约
14.7%；我们基准假设为 11.2%。
换言之，市场已在为”终期经营利润率比我们更乐观 3pct 以上”付钱。
参照：禾赛 TTM 营业利润率仅 0.7%（营业利润），毛利率约 40.6%——
说明即便是”已盈利”的同业，其经营利润率也远未达到 14% 水平。这是本报告认为现价缺乏安全边际的核心依据。
5.3 三情景对比
保守 / 基准 / 积极
| 情景 | 权重 | WACC | g | 终期经营利润率 | 终期ROIC | 企业价值 | 股权价值 | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 30% | 13.0% | 2.0% | 3.1% | 8% | -1,158 | 569 | HK$ 3.50注1 |
| 基准 | 50% | 11.8% | 3.0% | 11.2% | 15% | 3,278 | 5,005 | HK$ 12.68 |
| 积极 | 20% | 10.0% | 3.5% | 17.8% | 20% | 13,306 | 15,033 | HK$ 37.95 |
注1 保守情景下经营性企业价值为负（模型认为主业不创造价值），DCF 原始输出为
HK$ 1.44/股，无经济意义；故以净现金价值
HK$ 4.27/股打约 18% 折（考虑潜在摊薄与资产变现折价）取 HK$
3.50 作为下限，本报告全文（含加权计算与图表）均采用该调整值。
六、乘数法校验：PE / PB / EV-EBITDA 同业对比
DCF 是内生估值，需用可比公司乘数做外部印证——尤其针对”无 PE”的亏损期公司。
6.1 同业乘数对照表
市场数据截至 2026-09-22；TTM 财务数据截至最近已披露报告期；人民币百万元
| 公司 | 最新价 | 总市值 | TTM 收入 | PS(TTM) | PE(TTM) | PB | EV/Sales | 毛利率(TTM) | 净利率(TTM) | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 速腾聚创 02498.HK | 16.92 HKD | 6,852 | 2,178 | 3.15× | 亏损 (n.a.) | 1.93× | 2.35× | 24.5% | -7.2% | 激光雷达/机器人零部件 |
| 禾赛科技 HSAI.US | 17.37 USD | 18,425 | 3,220 | 5.72× | 38.8× | 2.07× | 5.21× | 40.6% | 14.8% | 激光雷达(ADAS+机器人) |
| 图达通 02665.HK | 1.885 HKD | 2,122 | 1,490 | 1.42× | 亏损 (n.a.) | — | n.a. | 8.0% | — | 激光雷达(乘用车+商用车) |
EV/EBITDA 说明：速腾与图达通的 EBITDA 为负（速腾 TTM 核心经营亏损 RMB -4.80 亿，
加回估算折旧摊销后仍为负），EV/EBITDA 不具经济意义；禾赛 TTM 营业利润仅
0.7%（约 USD 343 万），加回折旧摊销后 EV/EBITDA 处于 20–30 倍的高位区间，
亦不宜作为主要锚点。因此本报告的乘数校验以 PS 与 PB 为主，EV/EBITDA 仅作参考。
EV/Sales 口径：统一按「市值 − 净金融资产」计算。速腾取本报告第 4 节净非经营性资产 RMB 17.27 亿（已扣有息负债 RMB 6.70 亿与少数股东权益）； 禾赛取公告净现金；图达通未获取可比资产负债表口径，故不列示。EV/Sales 与 PS 相差的幅度， 即净金融资产占市值的比重，速腾为 25.2%——这是其 PE/PS 之外的重要估值缓冲。
PB 的含义：速腾 PB 1.93× 看似不高，但其权益中约 RMB 17.27 亿为净非经营性金融资产； 剔除后”经营性 PB”高达 2.8×， 并不便宜。
EV/Sales 口径：统一按「市值 − 净金融资产」计算。速腾取本报告第 4 节净非经营性资产 RMB 17.27 亿（已扣有息负债 RMB 6.70 亿与少数股东权益）； 禾赛取公告净现金；图达通未获取可比资产负债表口径，故不列示。EV/Sales 与 PS 相差的幅度， 即净金融资产占市值的比重，速腾为 25.2%——这是其 PE/PS 之外的重要估值缓冲。
PB 的含义：速腾 PB 1.93× 看似不高，但其权益中约 RMB 17.27 亿为净非经营性金融资产； 剔除后”经营性 PB”高达 2.8×， 并不便宜。
来源：速腾/禾赛/图达通财务数据来自各公司公告及 NeoData 金融数据服务（查询时点 2026-09-22）；
禾赛财务数据以美元计（1 ADS 对应 1 股 B 类普通股），按 USD/CNY 6.75 折算。
6.2 PS 估值印证的结论
| 口径 | 速腾聚创 | 禾赛科技 | 差异 |
|---|---|---|---|
| PS（TTM） | 3.15× | 5.72× | 折价 45% |
| PS（2026E，本方预测） | 2.92× | 约 5.3× | 折价约 45% |
| EV/Sales（TTM） | 2.35× | 5.21× | 折价 55% |
| PB | 1.93× | 2.07× | 基本持平 |
| 毛利率（TTM） | 24.5% | 40.6% | 差 16.1pct |
| 净利率（TTM） | -7.2% | 14.8% | 差 21.9pct |
PS 折价 45% 与毛利率差 16.1pct 方向一致：
市场用更低的市销率对更低的毛利率定价，逻辑上是自洽的。
若速腾 PS 修复至禾赛水平，对应每股 HK$ 35.04（上行 +107%）；若折价仅收敛到 30%，对应 HK$ 25.34。 这是”折价套利”框架下的上行空间，但其前提是毛利率差距实质收窄，而非估值情绪。
若速腾 PS 修复至禾赛水平，对应每股 HK$ 35.04（上行 +107%）；若折价仅收敛到 30%，对应 HK$ 25.34。 这是”折价套利”框架下的上行空间，但其前提是毛利率差距实质收窄，而非估值情绪。
市值倍数 2.69× ÷ 收入倍数 1.48× = PS 倍数 1.82×（恒等式：禾赛市值/速腾市值 ÷ 禾赛收入/速腾收入 ≡ 两者 PS 之比）。
七、速腾与禾赛”PE 差距”成因分析
这是本报告的重点问题。需要先纠正一个前提，再拆解五个成因。
前提纠正
差距不是”两家 PE 高低”，而是”一家有 PE、一家没有”
速腾 TTM 归母净亏损 RMB -1.56 亿，PE 不适用；
禾赛 TTM 归母净利润 USD 7,040 万，PE(TTM) 约 38.8×（数据源口径 37.65×，时点差异）。
因此真正要解释的是：为什么禾赛能盈利、且市场愿意给约 5.7 倍 PS（速腾 3.15 倍），
而速腾仍在亏损、PS 被压低约 45%？
7.1 成因一：毛利率断层（贡献最大，约 16pct）
禾赛 TTM 毛利率 40.6%，速腾 24.5%，差距 16.1pct， 且持续 6 个季度稳定存在（禾赛各季 39.1%–42.5%，速腾 21.8%–26.5%）。差异根源： 速腾 ADAS 激光雷达 ASP 从 2020 年的 RMB 2.25 万/台一路降至 1H2023 的约 3,700 元/台， 并延续下行（本报告按分部收入与销量估算，当前已进入千元级），属于”千元级主雷达”的极致性价比定位；禾赛则在高端 AT 系列及海外/合资客户中 维持更高单价。在同样约 40% 的费用率下，毛利率差 16pct 直接决定”盈亏分界线”的位置。
7.2 成因二：盈利质量——禾赛的 PE 被非经营性收益放大
这一点常被忽略：禾赛 TTM 营业利润仅约 USD 343 万（营业利润率 0.7%）， 而 TTM 归母净利润 USD 7,040 万。差额约 USD 6,700 万来自利息收入、汇兑及投资等非经营性项目。 换言之，禾赛的 PE 38.8× 对应的是”营业利润率不足 1%”的真实经营状态； 若只看经营利润，禾赛的 PE 也在数百倍以上，与速腾”没有 PE”的差距被大幅夸大。
同理，速腾的 TTM 归母净亏损 RMB -1.56 亿也被 RMB 3.21 亿非经营性收益收窄；若剔除，核心经营亏损为 RMB -4.80 亿。两家公司的”利润”都是被资产负债表托起来的， 因此用 PE 衡量二者优劣本身就是错配的指标。
7.3 成因三：收入规模与费用摊薄
禾赛 TTM 收入折人民币 RMB 32.20 亿，速腾 RMB 21.78 亿， 收入倍数 1.48×（禾赛高约 48%）。而速腾的研发费用（1H2026 RMB 3.46 亿，年化约 6.9 亿） 与禾赛的销售及一般行政开支（季度约 USD 5,100 万，年化约 RMB 4.1 亿）在同一量级—— 两者都是”高固定费用 + 待放量收入”的结构。规模差异使禾赛在费用摊薄上领先约 1–2 年， 这正是市场愿意给禾赛更高 PS 的”确定性溢价”来源。
7.4 成因四：客户可靠性与量产质量事件
2026 年 8 月 21 日，国家市场监督管理总局公告：因激光雷达内部电源 IC 可能受损， 吉利汽车召回领克、吉利银河旗下 5 款车型共 9.3 万辆，涉事激光雷达来自速腾聚创—— 这是国内激光雷达行业首次大规模召回。吉利系（极氪、领克、银河）是速腾最大客户群之一。
- 股价反应：8 月 24 日单日 −14.52% 至 HK$17.90；9 月 2 日 HK$17.34，年内累计跌幅超 50%； 区间高点 HK$24.58（8/5），低点 HK$15.60（9/16）。
- 财务影响：硬件更换成本估计数千万元至亿元级，中报未计提，损失可能落在下半年。
- 估值含义：一级供应商的”量产可靠性”是核心资产。该事件直接削弱了市场对速腾 从”定点订单数”转化为”稳定毛利收入”的信心，构成 PS 折价的直接触发因素。
7.5 成因五：业务叙事边界收缩 + 流动性
叙事层面：2026 年 9 月 10 日，速腾公告以 RMB 5,988 万出售具身机器人整机业务全部资产 （买方由董事会主席邱纯鑫持股 35%，构成关联交易），交易后彻底退出机器人整机， 转向上游核心零部件供应商。市场解读分化：乐观者认为止损聚焦、 谨慎者认为 可讲述的 TAM 叙事被收窄，短期压制估值弹性。
流动性层面：速腾仅在港交所上市，最新交易日换手率约 0.37%（成交额约 HK$3,000 万）， 流动性偏低；禾赛为纳斯达克 + 港交所双重上市，具备全球资金池与潜在指数纳入资格， 资金结构更优，估值中枢天然更高。
预期修正方向：中报后华泰证券下调速腾 2026–2028 年收入与净利润预测（下游需求与车型放量节奏偏弱、 ASP 承压、原材料成本上涨、机器人新品研发投入）；而禾赛的盈利预测相对稳定。 卖方修正方向的分化，是 PE/PS 差距在情绪层面的放大器。
7.6 归因小结
| 成因 | 量化证据 | 对估值差距的解释力 | 是否会收敛 |
|---|---|---|---|
| ① 毛利率断层 | 40.6% vs 24.5%（差 16.1pct，连续 6 季稳定） | 高（决定盈亏分界线） | 依赖自研芯片降本与机器人高毛利占比提升，2–3 年可见 |
| ② 盈利质量（非经营性收益占比） | 禾赛 TTM 营业利润率仅 0.7%，PE 被利息/汇兑放大 | 高（但方向被市场误读） | 不会收敛，市场可能逐步转向 PS/EV-Sales 定价 |
| ③ 收入规模与费用摊薄 | 禾赛 TTM 收入为速腾 1.48× | 中 | 随速腾收入放量自然收敛 |
| ④ 质量事故与客户信任 | 9.3 万辆召回；单日 −14.5%；年内 −50%+ | 中高（触发 PS 折价重定价） | 需连续 2–3 个季度无新事件方可修复 |
| ⑤ 叙事边界与流动性 | 剥离机器人整机；换手率 0.37%；单市场上市 | 中 | 取决于机器人零部件订单能否放量兑现 |
结论：速腾对禾赛的 PS 折价（45%）中，
毛利率差与盈利状态差构成合理部分（估计解释其中 60%–70%）；质量事故、叙事边界与流动性构成
可修复部分（约 30%–40%）。因此”折价收敛”的逻辑成立，但催化剂是毛利率与订单兑现，
而非估值均值回归本身。
八、综合研判与估值结论
整合 DCF、乘数与情景推演，给出内在价值区间、安全边际与跟踪指标。
8.1 核心看点（逐条附数据支撑）
- 机器人业务已成为现实收入支柱。1H2026 机器人及其他激光雷达出货 28.26 万台（同比 +510.4%）， 机器人业务收入约占产品收入一半，并贡献上半年几乎全部收入增量、成为产品毛利主要来源； FY2025 机器人业务收入 RMB 7.10 亿（同比 +258%），毛利率 39.7%（高于 ADAS 的 19.1%）。
- ADAS 基本盘量增价减。1H2026 ADAS 激光雷达销量 43.66 万台（同比 +98.0%）， 但产品毛利率受 ASP 下跌与原材料成本上升拖累，整体毛利率同比降 4.1pct 至 21.8%。 截至 2026-06-30 已与 36 家整车厂及一级供应商量产合作、累计 186 款车型定点、81 款实现 SOP （最新已增至 194 款车型，含 37 项海外/合资定点）。
- 资产负债表提供厚实缓冲。净非经营性资产 RMB 17.27 亿， 占市值 25.2%（HK$ 4.27/股）， 流动比率 3.11×、速动比率 2.72×，短期无流动性风险。
- 自研芯片是毛利率修复的核心变量。公司是全球唯一实现 SPAD-SoC 芯片自研量产的企业， 2026 年 4 月发布创世架构及凤凰、孔雀两大芯片系列；孔雀芯片产品 H2 交付量指引超 20 万颗， 凤凰芯片 Q4 迎来首个车载 SOP。
- 估值处于历史低位区间。PS(TTM) 3.15× 低于 2026-06-22 的 4.69×， 股价较 2025 年 2 月高点 HK$53.50 回撤 68%；16 家机构目标均价 HK$30.72（最高 36.39 / 最低 20.05）。
8.2 主要风险（逐条附数据支撑）
- 价格战与 ASP 持续下行。ADAS 激光雷达 ASP 已从 2020 年 RMB 2.25 万/台降至约 1,100 元级； 若毛利率无法随之修复，1H2026 的 21.8% 可能进一步下探，直接压缩盈亏平衡所需收入规模。
- 现金消耗与潜在再融资摊薄。1H2026 自由现金流 −RMB 6.58 亿（经营现金流 −4.20 亿 + 资本开支 2.39 亿）， 年化缺口约 RMB 13.17 亿；按此速率，现金及金融资产 RMB 24.15 亿仅可支撑约 1.8 年（净额口径 1.3 年），即便资本开支回归常态也仅约 2.5 年。 若增长超预期需加速投入，存在股权融资摊薄风险（已有 2025 年 2 月配售先例）。
- 客户集中与质量事故余波。吉利系为最大客户群之一；9.3 万辆召回的成本计提尚未在中报体现， 下半年财务报表可能承压，且定点转量产的可信度需重建。
- 商誉/资产与或然事项。截至 2026-06-30 存在人民币 2,050 万元索偿的或然负债（被告曾索赔 RMB 1.023 亿，部分已撤回），公司未计提拨备，因”无法切实估计潜在影响”； 同时公司作为原告索赔 RMB 1.023 亿的或然资产亦未确认。
- 模型依赖终值假设。基准情景终值现值占企业价值 120%， 明确预测期自由现金流为负；估值对终期利润率（隐含 14.7%）、 WACC 与 ROIC 高度敏感，单点估值不具可靠性。
8.3 估值汇总与安全边际
| 估值方法 | 结果（每股） | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| Enterprise DCF · 基准 | HK$ 12.68 | 50% | WACC 11.78% · g 3.0% · 终期利润率 11.2% |
| Enterprise DCF · 积极 | HK$ 37.95 | 20% | WACC 10.00% · g 3.5% · 终期利润率 17.8% |
| Enterprise DCF · 保守（净现金下限） | HK$ 3.50 | 30% | 经营性 EV 为负，以净现金价值折价计 |
| PS 相对估值（折价收敛至 30%） | HK$ 25.34 | 参考 | 对应 PS 3.92×，TTM 收入 RMB 21.78 亿 |
| 卖方一致目标均价（16 家） | HK$ 30.72 | 参考 | 最高 36.39 / 最低 20.05；需核实原文，非一手来源 |
| 本报告概率加权内在价值 | HK$ 14.98 | 100% | 30% 保守 / 50% 基准 / 20% 积极 |
| 当前股价（2026-09-22） | HK$ 16.92 | — | 恒指成分外小盘，换手率约 0.37% |
安全边际评级
偏贵（安全边际 -11.5%）
评级标准（安全边际 = 内在价值 ÷ 现价 − 1）：≥ +30% 明显低估；+15% ~ +30% 偏低；
0% ~ +15% 基本合理；< 0% 偏贵。
本报告概率加权内在价值 HK$ 14.98，低于现价 11.5%；
基准情景 HK$ 12.68，低于现价
25.1%。
两者均落入”偏贵”区间，在当前价格上不构成具有吸引力的安全边际；
但对照同业 PS 仍存在约 45% 的折价（见第六、七节）。
口径提示：DCF 与 PS 相对估值给出的信号方向不同——DCF 指向”偏贵”，
而”折价收敛至禾赛水平”的 PS 框架指向 HK$ 25.34–HK$ 35.04 的上行。
两者并非矛盾：DCF 衡量的是绝对现金创造能力，PS 折价衡量的是同业相对定价。
在绝对估值偏贵、相对估值折价的结构下，其含义是”整条赛道的绝对估值都偏高，
而速腾在其中相对便宜”——因此若做多速腾，本质是做多激光雷达/具身智能赛道整体 + 做多速腾相对份额，
而非买入绝对低估的资产。
8.4 仓位取向与跟踪指标
在现价 HK$ 16.92 水平，风险回报并不对称：下行至净现金支撑位 （HK$ 4.27）意味着约 75% 的跌幅， 上行至积极情景（HK$ 37.95）对应约 124% 的空间。 概率加权后为 -11.5%。
| 跟踪指标 | 当前值 | 观察阈值 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 整体毛利率 | 1H2026 21.8% | 连续两季回升至 ≥24% | 毛利率修复是本报告估值上调的第一前提 |
| 机器人零部件新品类收入 | 1H2026 尚未单独披露 | 2027 年占比 >20% | 空间相机/视触觉/关节模组的量产兑现度 |
| ADAS 激光雷达 ASP | 约 RMB 1,100 元级 | 企稳不再下探 | 决定 ADAS 业务能否贡献正毛利 |
| 经营现金流净额 | 1H2026 −RMB 4.20 亿 | 单季转正 | 现金流质量改善的最直接证据 |
| NWC / 收入 | TTM 27.2% | 降至 <24% | 营运资金占用减轻，释放自由现金流 |
| 资本开支强度 | 1H2026 收入占比 23.4% | 回落至 <10% | 产能建设高峰过去后 FCF 拐点 |
| 召回事件后续计提 | 中报未计提 | 计提金额与客户续单情况 | 客户信任与订单能见度 |
| PS(TTM) 与禾赛差额 | 3.15× vs 5.72× | 折价收敛至 30% 以内 | 相对估值修复的直接触发 |
九、假设风险揭示与模型局限
9.1 关键驱动因子敏感度
| 驱动因子 | 基准假设 | 敏感性区间 | 每股价值影响 |
|---|---|---|---|
| WACC | 11.78% | 9.8% – 13.8% | HK$ 17.23 – HK$ 9.93（对每股价值影响最大） |
| 永续增长率 g | 3.0% | 2.0% – 4.0% | HK$ 12.31 – HK$ 13.12 |
| 终期核心经营利润率 | 11.2% | 6.0% – 15.0% | HK$ 6.33 – HK$ 17.32 |
| 终期 ROIC | 15% | 8% – 20% | 通过再投资率 (1−g/ROIC) 影响终值 ±25% 左右 |
| FY2026E 收入 | RMB 23.50 亿 | RMB 22.00 – 27.00 亿 | 直接决定明确预测期现金流与终期基数 |
| NWC / 收入 | 26.5% → 21.0% | 22% – 30% | 每提高 2pct，估值下降约 4%–6% |
9.2 模型依赖项与局限说明
- 终值主导：基准情景终值现值占企业价值 120%， 明确预测期自由现金流现值为负。对处于”投资期”的公司，DCF 天然指向此结构， 因此估值精度有限，请以区间而非单点理解结论。
- Beta 未能取到厂商数据：数据源未覆盖 2498.HK 的 Beta。基准 Beta 1.35 为分析师赋值， 依据为个股波动特征与短窗回归的交叉参考，已提供 1.10–1.90 敏感性供替换。
- 折旧摊销为估算：公告未单独披露折旧摊销金额，本报告以收入占比（4.8%→3.9%）建模， 可能偏离实际，对自由现金流的影响约 ±RMB 3,000 万/年。
- 资本开支口径：1H2026 资本开支 RMB 2.39 亿为公告披露口径（主要投向制造设施及供应链建设）， 年度分布高度不均（1H2025 仅 0.39 亿），故 FY2026E 采用 12.5% 收入占比作平滑。
- 2023 年销售/管理费用缺失：数据源未返回 FY2023 销售与管理费用明细， 该年度核心经营利润率未列示（报表经营利润率 −84.0% 可用）；FY2023 净利润受优先股公允价值变动 （非现金、一次性）影响，与后续期间不可比。
- 汇率与币种：财务以人民币列示，股价以港元计价。本报告统一以人民币估值， 按 2026-09-22 中间价 HK$1 = RMB 0.86 换算；人民币/港元汇率波动会直接影响港元口径的每股价值。
- 股份口径：每股价值按 470,880,653 股（剔除 12,483,200 股库存股）计算； 若按含库存股的总股本约 4.845 亿股计，每股价值下降约 2.8%。此外首次公开发售后股份激励计划 存在摊薄效应（1H2026 授予 583,874 股 RSU 及 470,000 份购股权）。
- 非一手来源：卖方盈利预测、目标价、召回事件影响估算、同业参考组市值均来自第三方或媒体， 已逐处标注”需核实原文”，未与公司公告同等采信。
十、数据来源与底稿
10.1 财报底稿（已下载并解析）
| 文件 | 期数 | 页数 | 用途 |
|---|---|---|---|
| 招股章程（Prospectus） | 2020 / 2021 / 2022 / 1H2023 | 575 页 | 业务纪录期三大报表、分部收入、ASP、现金流向 |
| 2026 年中期业绩公告 | 1H2026（截至 2026-06-30） | 31 页 | 完整损益表、资产负债表、现金流量、分部与附注 |
| 2025 年年度业绩公告 | FY2025（2026-04-24 发布） | — | 全年损益、现金流量、资产负债结构 |
| 2025 年第三季度业绩公告 | 9M2025（2025-11-25 发布） | — | 季度节奏与资产负债变动 |
| 2025 年第一季度业绩公告 | 1Q2025（2025-05-30 发布） | — | 同期基数与业务进展 |
10.2 市场与可比数据
| 数据项 | 来源 | 时点 |
|---|---|---|
| 行情报价、总市值、股本 | 腾讯自选股结构化数据 / NeoData 金融数据服务 | 2026-09-22 14:12 |
| 财务指标、三大报表、估值倍数 | NeoData 金融数据服务 | 2026-09-22 14:13 |
| 机构评级、目标价、盈利预测 | NeoData 金融数据服务（16 家机构） | 2026-09-22 14:13 |
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本报告严格区分「已披露历史数据」与「预测假设数据」。所有带”E”后缀的年度数据、
情景假设、终值参数均为本报告预测，非公司披露；所有乘数与行情数据均标注查询时点。
币种口径：A 股/内地口径 ¥，港股 HK$，美股 $；估值计算统一折算为人民币。
免责声明
以上内容基于公开数据和量化分析，仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 任何投资决策应结合个人风险承受能力、资金状况和投资目标独立判断，必要时咨询持牌专业机构。 过往表现不预示未来收益。
估值结果基于本报告明示的假设参数与公开财务数据计算，不构成投资建议。估值模型存在天然不确定性 （假设敏感性、数据质量、模型局限），最终投资决策需由用户结合自身风险偏好与专业判断独立做出。 估值结论基于公开数据与假设，不代表未来表现，不暗示自动下单或调仓。数据可能存在延迟， 请以交易所官方数据为准。本报告不构成任何证券的买卖要约或邀请。
报告生成：2026-09-22 · 标的：速腾聚创 RoboSense Technology Co., Ltd（2498.HK）· 估值框架：Enterprise DCF / Key Value Driver Formula / CCA 乘数交叉验证
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报告生成：2026-09-22 · 标的：速腾聚创 RoboSense Technology Co., Ltd（2498.HK）· 估值框架：Enterprise DCF / Key Value Driver Formula / CCA 乘数交叉验证