宝丰能源（600989.SH）企业估值全流程分析
煤制烯烃龙头 · Enterprise DCF + 乘数交叉验证 · 2026 年半年度财务底稿
1核心结论先行
先给判断，再展开论证。
综合内在价值（三方法加权）
￥24.53
基准情景 DCF 价值
￥24.80
现价（2026-09-23）
￥22.70
安全边际（对加权值）
+8.1%
DCF 三情景区间
￥14.23–￥32.33
安全边际评级
合理或偏贵（上沿）
三种方法给出高度收敛的结果：Enterprise DCF（三情景加权）￥24.57、PB-ROE 映射 ￥23.78、
EV-EBITDA 对标 ￥25.37，全部落在 ￥23.8 – ￥25.4 的窄区间内，加权后为 ￥24.53，
较现价 ￥22.70 有 8.1% 折价，安全边际评级为「合理或偏贵」上沿。
核心矛盾在于：公司 ROIC（2025 年 15.90%）显著高于 WACC（7.92%），价值创造能力真实且已被现金流验证 （2026H1 经营现金流 119.64 亿、现金含量 123.0%）；但 2026H1 利润高度受益于中东地缘冲突推升的聚烯烃价差 （EBIT 利润率 38.18%，2022–2025 年均值仅 25.6%），属周期高位盈利，不宜按峰值年化外推。 现价对应 2026E 动态 PE 约 12.1x、EV/EBITDA 约 9.07x，并未为稳态利润率支付溢价—— 反算显示市场仅隐含 23.63% 的稳态 EBIT 利润率，低于基准假设的 26.0%。 这 2.4 个百分点的假设差，正是全部安全边际所在。
核心矛盾在于：公司 ROIC（2025 年 15.90%）显著高于 WACC（7.92%），价值创造能力真实且已被现金流验证 （2026H1 经营现金流 119.64 亿、现金含量 123.0%）；但 2026H1 利润高度受益于中东地缘冲突推升的聚烯烃价差 （EBIT 利润率 38.18%，2022–2025 年均值仅 25.6%），属周期高位盈利，不宜按峰值年化外推。 现价对应 2026E 动态 PE 约 12.1x、EV/EBITDA 约 9.07x，并未为稳态利润率支付溢价—— 反算显示市场仅隐含 23.63% 的稳态 EBIT 利润率，低于基准假设的 26.0%。 这 2.4 个百分点的假设差，正是全部安全边际所在。
2026H1 营业收入
301.98亿
同比 +32.33%
2026H1 归母净利润
97.28亿
同比 +70.14%
2025 ROIC（投入资本回报率）
15.90%
vs WACC 7.92%，溢价 +8.0pct
2026H1 经营现金流净额
119.64亿
净利润现金含量 123.0%
PE（TTM）
11.08x
历史分位 0.33%（近十年最低区）
PB
3.26x
历史分位 69.86%
注：PE/PB 及历史分位取自数据源「统一估值查询」（2026-09-23 10:10 CST）。PE 处历史极低分位而 PB 处中高分位，是典型的
周期股盈利高点特征——分母（TTM 盈利）处于历史峰值，而净资产随利润累积同步增厚。二者背离本身不构成买入理由，需以稳态盈利校验。
2财务五维体检
以 2026 年半年报为底稿，追溯 2022–2025 年度序列，覆盖盈利 / 成长 / 杠杆 / 现金 / 杜邦五个维度。
① 盈利水平
ROE（加权,2025）23.81%
ROIC（2025）15.90%
毛利率（2026H1）43.56%
净利率（2026H1）32.22%
EBIT 率（2026H1）38.18%
② 成长动能
营收 3 年 CAGR19.11%
归母净利 3 年 CAGR21.66%
2026H1 营收增速+32.33%
2026H1 扣非增速+65.07%
2025 营收 / 净利增速+45.6% / +79.1%
③ 杠杆与偿债
资产负债率41.84%
流动比率0.39
速动比率0.26
利息保障倍数22.0x
净负债 / 权益46.6%
④ 现金造血
2026H1 OCF119.64亿
现金含量（OCF/净利）123.0%
2026H1 Capex46.03亿
2026H1 FCF73.61亿
现金流质量健康
⑤ 杜邦拆解（2025）
净利率23.63%
总资产周转率0.53x
权益乘数1.86x
推算 ROE23.33%
主要驱动力净利率
2.1 多维指标纵向序列（2022–2025 年度）
| 年度 | 营业收入(亿) | 归母净利(亿) | 扣非净利(亿) | 毛利率 | ROE(加权) | ROIC | 资产负债率 | 有息负债(亿) | 经营现金流(亿) | 资本开支(亿) | 自由现金流(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 284.30 | 63.03 | 67.19 | 32.87% | 18.61% | 14.78% | 41.17% | 146.9 | 66.3 | 99.8 | 2.1 |
| 2023 | 291.36 | 56.51 | 59.49 | 30.40% | 15.44% | 10.87% | 46.20% | 209.9 | 86.9 | 128.4 | -18.6 |
| 2024 | 329.83 | 63.38 | 67.80 | 33.15% | 14.74% | 10.38% | 51.98% | 310.5 | 89.0 | 115.3 | 7.3 |
| 2025 | 480.38 | 113.50 | 115.20 | 35.92% | 23.81% | 15.90% | 46.32% | 300.7 | 168.5 | 66.4 | 37.4 |
| 2026H1 | 301.98 | 97.28 | 92.10 | 43.56% | 18.61% | — | 41.84% | 283.57 | 119.64 | 46.03 | 73.61 |
数据来源：公司 2022–2025 年度报告及 2026 年半年度报告；ROE/ROIC 取自数据源「综合财务指标」口径。
2023 年 FCF 为负（-18.56 亿）源于内蒙烯烃项目（预算 478.11 亿）建设高峰；2024 年资产负债率升至 51.98% 印证这一扩张周期。
2026H1 ROIC 未列示：半年度投入资本口径需年化处理，本报告以 2025 年度 ROIC 作为稳态锚点（2026H1 年化后约 24.8%，属周期峰值，不作基准）。
2.2 盈利质量的三条硬校验
- 利润含金量：健康。2026H1 归母净利 97.28 亿，经营活动现金流净额 119.64 亿，现金含量 123.0%；2022–2025 年该比率依次为 105.1%、153.8%、140.4%、148.5%，连续四年高于 100%，说明利润未被应收账款或存货占用。
- 非经常性损益占比低。2026H1 非经常性损益合计 5.18 亿，占归母净利 5.3%；扣非净利 92.10 亿，同比 +65.07%，与归母增速（+70.14%）基本同步。其中最大单项为私募基金公允价值变动 +9.49 亿，被公益捐赠 -3.01 亿部分对冲。
- 营运资本占用极轻。2026H1 应收账款仅 0.36 亿（周转天数约 0 天），存货 19.62 亿（周转天数 21 天），应付账款周转 16 天，净营业周期仅 5 天；产品销售普遍采用「先款后货」，合同负债 15.31 亿（同比 +18.26%）。这是煤化工行业中极为罕见的上下游占款优势。
2.3 两个结构性瑕疵（必须揭示）
① 流动负债超出流动资产 94.37 亿元。2026-06-30 流动资产 60.20 亿、流动负债 154.58 亿，流动比率仅 0.39、速动比率 0.26。公司在半年报「持续经营」附注中明确说明：依靠未来 12 个月经营性净现金流入及未使用银行授信覆盖流动性缺口。此结构对大额再融资有依赖，属资本密集型重资产企业的常态，但在信用环境收紧时会放大再融资风险。
② 受限资产规模庞大。期末受限资产合计 191.69 亿元，其中固定资产抵押 182.48 亿、无形资产（土地使用权等）抵押 8.06 亿，主要用于抵押借款。长期借款 221.79 亿元中抵押借款占 186.88 亿元，资产抵质押率较高，进一步加杠杆的空间受限。
② 受限资产规模庞大。期末受限资产合计 191.69 亿元，其中固定资产抵押 182.48 亿、无形资产（土地使用权等）抵押 8.06 亿，主要用于抵押借款。长期借款 221.79 亿元中抵押借款占 186.88 亿元，资产抵质押率较高，进一步加杠杆的空间受限。
图 2-1 营收 / 利润 / 毛利率走势与现金流对照
3历史经营诊断与价值创造能力
核心命题只有一个：公司投入的每一元资本，是否赚回了超过资本成本的回报。
3.1 ROIC 与 WACC 的裂口
2022–2025 年公司 ROIC 依次为 14.78% / 10.87% / 10.38% / 15.90%，同期测算 WACC 为 7.92%。 即使取最差的 2024 年（10.38%），ROIC 仍高于 WACC；2025 年 ROIC 溢价扩大至 +8.0 个百分点。这是「价值创造型」企业的核心标志。
ROIC 的波动路径清晰地映射了产能周期：2023–2024 年 ROIC 下探至 10% 附近，恰是内蒙 260 万吨/年煤制烯烃项目（预算 478.11 亿）大规模在建、资本尚未产生收益的阶段； 2025 年 4 月内蒙项目全面达产，ROIC 当年即回升至 15.90%，验证了公司「投资成本节约 30%、运营成本低于同业约 30%」的成本优势并非空谈。
3.2 ROIC 三因子拆解（2025 年）
| 拆解路径 | 公式 | 2025 年数值 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 税前利润率 | EBIT / 营业收入 | 28.88% | 煤制路线相对油制/PDH 的价差优势 |
| 资本周转率 | 营业收入 / 平均投入资本 | 0.641x | 重资产属性，周转天然偏低 |
| 税收因子 | 1 − 有效税率 | 0.85 | 西部大开发 + 高新技术企业 15% 优惠税率 |
| ROIC | 三者相乘 | 15.74% | 与数据源口径 15.90% 相互验证 |
投入资本 = 归属于母公司股东权益 + 有息负债 − 货币资金 − 非经营性金融资产。2025 年平均投入资本约 749 亿元。
图 3-1 ROIC / ROE 与 WACC 对照
3.3 增长动力与资本效率
- 增长来自产能落地，而非价格幻觉。2026H1 聚烯烃（含 EVA）产量 297.31 万吨（同比 +23.64%），焦炭产量 346.81 万吨（+1.47%）。内蒙项目 2025 年 4 月全面达产是产量增长的主因。
- 价差同样贡献显著。据金联创，2026H1 煤制聚乙烯单吨利润同比 +333 元/吨、煤制聚丙烯 +1070 元/吨；同期油制聚乙烯单吨利润 -527 元/吨、油制聚丙烯 -215 元/吨。成本路线的相对优势在油价上行期被显著放大。
- 资本效率正在修复。固定资产周转率由 2024 年的 0.78x 回升至 2025 年的 0.89x；199.31 亿元在建工程（2026-06-30 为 69.30 亿）仍在投入，四期烯烃项目预算 105.48 亿、累计进度 32.19%。
- 2026H1 收入结构：烯烃分部对外收入 241.08 亿（毛利率 45.88%）、焦化 44.23 亿（36.02%）、精细化工 15.61 亿（29.97%）。烯烃贡献了 79.8% 的收入与 82.3% 的分部收益，是绝对的估值锚。
图 3-2 2026H1 分部收入与分部收益结构
4核心假设汇总
所有预测参数均为保守取向取值，并明确区分「已披露历史数据」与「预测假设」。
| 假设项 | 取值 | 依据 / 说明 |
|---|---|---|
| 2026E 营业收入 | 570.0 亿 | 2026H1 已实现 301.98 亿；H2 按地缘溢价消退、检修季影响，取环比小幅回落 |
| 2026E EBIT 利润率 | 30.0% | H1 实际 38.18%（地缘冲突推升），H2 假设 23% → 全年约 30% |
| 稳态 EBIT 利润率（2031+） | 26.0% | 2022–2025 年度 EBIT 率均值 25.6%，2025 年 28.88%，取区间偏下沿 |
| 边际税率 | 15% | 西部大开发 + 高新技术企业（2026-04-15 取得资质）；2026H1 实际有效税率 15.46% |
| 折旧摊销占收入比 | 6.8% → 6.5% | 2026H1 实际 18.79 亿（年化 37.6 亿），随四期投产小幅抬升后回落 |
| 资本开支 | 95 亿（2026E）→ 72.8 亿（2035E） | 2026H1 实际 46.03 亿；四期项目建设期高峰在 2026–2027 年 |
| 无风险利率 Rf | 1.68% | 中债 10 年期国债到期收益率（2026-09-22） |
| 股权风险溢价 ERP | 5.50% | 中国市场通用取值 |
| Beta | 1.20 | 自下而上：行业去杠杆 β 1.05 × (1 + (1−15%) × D/E 17.0%) = 1.20 |
| 周期 / 特定风险溢价 | +0.50% | 强周期属性 + 宁东/鄂尔多斯单一基地集中度 |
| 债务成本 Kd（税前 / 税后） | 3.35% / 2.85% | 2026H1 利息支出 3.98 亿 + 未确认融资费用摊销 1.26 亿，年化 / 平均有息负债；合同利率区间 2.34%–3.50% |
| WACC | 7.92% | 85.44% × 8.78% + 14.56% × 2.85%，全报告统一口径 |
| 永续增长率 g | 2.00% | 低于长期通胀与名义 GDP 增速，符合成熟周期行业设定 |
| 终期 ROIC | 15.0% | 2025 年实际 15.90%，2022 年 14.78%，取历史中枢 |
Beta 说明（重要）：以宝丰能源与沪深 300 的月度收益率（2025-09 至 2026-09，9 组）做回归，得到的 Beta 为 −0.24，相关系数仅 −0.061，
统计上完全不显著。该股年化波动率约 67.3%，而沪深 300 约 16.9%（约 4 倍），说明其股价主要由煤化工价差、新产能投产、地缘事件等
个股/行业特质因素驱动，而非大盘系统性因素。因此本报告不采用回归 Beta，改用行业自下而上 Beta 反算，并在敏感性分析中以 WACC ±1pct 覆盖参数不确定性。
5自由现金流预测与 Enterprise DCF 估值
FCF = NOPAT + 折旧摊销 − 资本开支 − 营运资本增加。预测窗口 2026–2035 年，计 10 期。
5.1 预测明细表
| 年度 | 营业收入(亿) | 营收增速 | EBIT 率 | EBIT(亿) | NOPAT(亿) | D&A(亿) | Capex(亿) | ΔNWC(亿) | FCF(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026 | 570.0 | +18.7% | 30.0% | 171.0 | 145.3 | 39.0 | 95.0 | 0.9 | 88.4 |
| 2027 | 615.0 | +7.9% | 26.5% | 163.0 | 138.5 | 42.0 | 88.0 | 0.5 | 92.1 |
| 2028 | 668.0 | +8.6% | 27.0% | 180.4 | 153.3 | 45.0 | 75.0 | 0.5 | 122.8 |
| 2029 | 700.0 | +4.8% | 27.0% | 189.0 | 160.7 | 46.5 | 65.0 | 0.3 | 141.8 |
| 2030 | 718.0 | +2.6% | 26.5% | 190.3 | 161.7 | 47.5 | 64.0 | 0.2 | 145.0 |
| 2031 | 732.0 | +1.9% | 26.5% | 194.0 | 164.9 | 48.0 | 66.0 | 0.1 | 146.7 |
| 2032 | 745.0 | +1.8% | 26.5% | 197.4 | 167.8 | 48.5 | 68.0 | 0.1 | 148.2 |
| 2033 | 756.0 | +1.5% | 26.0% | 196.6 | 167.1 | 49.0 | 70.0 | 0.1 | 146.0 |
| 2034 | 766.0 | +1.3% | 26.0% | 199.2 | 169.3 | 49.5 | 71.5 | 0.1 | 147.2 |
| 2035 | 775.0 | +1.2% | 26.0% | 201.5 | 171.3 | 50.0 | 72.8 | 0.1 | 148.4 |
注 1：2026E 增速基数为公司 2025 年已披露实际营业收入 480.38 亿元，非预测值。
注 2：2035E 自由现金流 148.4 亿元与终值公式隐含的重投资水平（NOPAT2036 × g/ROIC = 174.7 × 13.3% = 23.3 亿元）自洽，避免「明确期少投、终值期多投」的口径断裂。
注 3：营运资本变动按收入增量的约 1% 估算。公司净营业周期仅 5 天，营运资本占用极小，该项对估值影响可忽略。
注 2：2035E 自由现金流 148.4 亿元与终值公式隐含的重投资水平（NOPAT2036 × g/ROIC = 174.7 × 13.3% = 23.3 亿元）自洽，避免「明确期少投、终值期多投」的口径断裂。
注 3：营运资本变动按收入增量的约 1% 估算。公司净营业周期仅 5 天，营运资本占用极小，该项对估值影响可忽略。
图 5-1 自由现金流预测与构成
5.2 终值测算（关键价值驱动因子公式）
| 参数 | 公式 | 数值 |
|---|---|---|
| 终值 CV | NOPAT2036 × (1 − g/ROIC) / (WACC − g) | 2,557.6 亿 |
| 终值现值 PV(CV) | CV / (1 + WACC)10 | 1,193.5 亿 |
| 明确期 FCF 现值 | Σ FCFt / (1 + WACC)t | 864.8 亿 |
| 终值现值占比 | PV(CV) / EV | 58.0% |
| 企业价值 EV | PV(FCF) + PV(CV) | 2,058.3 亿 |
终值现值占比 58.0%，处于 DCF 模型的正常区间（通常 50%–75%），说明结论并非完全由终值假设驱动，明确期现金流提供了可观测的支撑。
5.3 股权价值推导桥
企业价值 EV
2,058.3
减：有息负债（含租赁负债、采矿权应付款）
−283.6
加：货币资金
+26.4
加：非经营性净资产
+17.6
股权价值
1,818.7
| 调整项 | 金额(亿元) | 口径说明 |
|---|---|---|
| 企业价值 EV | 2,058.3 | DCF 测算结果 |
| 短期借款 | −5.00 | 2026-06-30 信用借款 |
| 长期借款（含一年内到期 36.19 亿） | −221.79 | 抵押 186.88 亿 / 保证 9.71 亿 / 信用 25.21 亿 |
| 租赁负债（含一年内到期 7.82 亿） | −45.39 | 融资租赁款项，净额口径 |
| 长期应付款（采矿权、取水权） | −11.38 | 分期付款购置权证，实质为债务性融资 |
| 货币资金 | +26.40 | 其中受限保证金 1.15 亿 |
| 其他非流动金融资产 | +14.63 | 北交联合羚跃系列私募基金，非经营性 |
| 其他权益工具投资 | +2.00 | 非交易性权益工具 |
| 长期股权投资 | +3.49 | 联营企业权益 |
| 其他非流动负债（基金 GP 份额） | −2.54 | 与上述基金投资对应冲减 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 合并报表无少数股东权益 |
| 股权价值 | 1,818.7 | EV − 净债务 + 非经营性净资产 |
| 总股本（亿股） | 73.33 | 7,333,360,000 股（其中回购股份 6,059.72 万股） |
| 每股内在价值（元） | 24.80 | 现价 22.70 元，安全边际 +9.3% |
口径桥接：第 2 节「杠杆与偿债」使用的净债务 = 有息负债 283.57 − 货币资金 26.40 = 257.17 亿元（用于净负债率、净债务/EBITDA 等信用指标）；
本节股权价值推导另加回非经营性净资产 17.58 亿元。两者为不同用途的口径，差额 17.58 亿元已在表中逐项列示。
6敏感性分析与情景推演
不以单一情景作为目标价。以 WACC 与永续增长率双变量框定价值区间。
6.1 双变量敏感性矩阵（每股内在价值，元）
| WACC \ g | 1.0% | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| 6.92% | 28.18 | 29.29 | 30.62 | 32.25 | 34.27 |
| 7.42% | 25.59 | 26.44 | 27.44 | 28.64 | 30.11 |
| 7.92%（基准） | 23.37 | 24.03 | 24.80 | 25.70 | 26.78 |
| 8.42% | 21.46 | 21.98 | 22.57 | 23.25 | 24.06 |
| 8.92% | 19.79 | 20.20 | 20.66 | 21.19 | 21.80 |
终期 ROIC 固定为 15.0%。表格中心（WACC 7.92% × g 2.00%）复现基准每股价值 24.80 元，确保矩阵与正文引用同一变量口径。
WACC 档位由基准值 ±0.5pct、±1.0pct 生成；永续增长率档位为 1.0%–3.0%。在全部 25 个组合中，每股价值区间为 ￥19.79 – ￥34.27。
WACC 档位由基准值 ±0.5pct、±1.0pct 生成；永续增长率档位为 1.0%–3.0%。在全部 25 个组合中，每股价值区间为 ￥19.79 – ￥34.27。
图 6-1 WACC × 永续增长率 敏感性热力图
6.2 三情景对比
积极情景
￥32.33
较现价 42.4%
WACC 6.92% ｜ g 2.50% ｜ 终期 ROIC 16.0%
稳态 EBIT 率 27.5%–31.5%
煤制烯烃价差维持高位；四期烯烃项目按期投产；新疆准东项目获批
企业价值 2,610 亿元
稳态 EBIT 率 27.5%–31.5%
煤制烯烃价差维持高位；四期烯烃项目按期投产；新疆准东项目获批
企业价值 2,610 亿元
基准情景
￥24.80
较现价 9.3%
WACC 7.92% ｜ g 2.00% ｜ 终期 ROIC 15.0%
稳态 EBIT 率 26.0%
2026 年高点后价差温和回落；四期项目 2028 年贡献增量
企业价值 2,058 亿元
稳态 EBIT 率 26.0%
2026 年高点后价差温和回落；四期项目 2028 年贡献增量
企业价值 2,058 亿元
保守情景
￥14.23
较现价 -37.3%
WACC 8.92% ｜ g 1.00% ｜ 终期 ROIC 12.0%
稳态 EBIT 率 20.0%–23.5%
地缘溢价完全消退 + 国内聚烯烃产能集中投放致价差压缩
企业价值 1,283 亿元
稳态 EBIT 率 20.0%–23.5%
地缘溢价完全消退 + 国内聚烯烃产能集中投放致价差压缩
企业价值 1,283 亿元
三情景每股价值区间 ￥14.23（保守）– ￥32.33（积极）。保守情景较现价下行 -37.3%，
说明当前估值并非「绝对安全」；积极情景上行 42.4%，弹性主要来自价差与新增产能。风险收益呈非对称偏向下行的形态，
这是周期股在盈利高点的典型特征。
图 6-2 三情景每股价值与现价对照
6.3 现价隐含假设反算
以现价 22.70 元为目标，对 2031 年起的稳态 EBIT 利润率做二分求解，得到市场当前为 23.63% 的稳态利润率付费。 本报告基准假设为 26.0%，高出市场隐含值 {(EBM-IMPL)*100:.1f} 个百分点。
换言之：基准情景下现价仍有折价，但这 2.4 个百分点的利润率假设差异，正是安全边际的全部来源。 若稳态 EBIT 利润率最终落在 23.6% 附近（即市场定价水平），则现价即为合理价值，无折价可言。 这决定了本标的属于「需要基本面兑现才能获得回报」的类型，而非「估值均值回归」型机会。
7乘数法校验：横向可比公司对比
选取 5 家炼化 / 煤化工 / 煤基新材料可比标的，统一口径交叉验证 DCF 结论。
7.1 可比公司核心指标对照表
| 公司 | 代码 | 股价(元) | PE(TTM) | PB | PE历史分位 | PB历史分位 | 2025营收(亿) | 2025 EBIT率 | 2025 ROE(加权) | 2025 ROIC | 企业价值(亿) | EV/EBIT |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 宝丰能源 | 600989.SH | 22.70 | 11.08 | 3.26 | 0.33% | 69.86% | 480.4 | 28.88% | 23.81% | 15.90% | 1936.9 | 4.03x |
| 华鲁恒升 | 600426.SH | 20.24 | 13.68 | 1.61 | 51.11% | 17.84% | 309.7 | 14.61% | 10.32% | 8.78% | 671.3 | 2.17x |
| 卫星化学 | 002648.SZ | 26.82 | 10.33 | 2.39 | 30.31% | 55.57% | 460.7 | 14.77% | 16.80% | 10.15% | 977.1 | 2.12x |
| 中煤能源 | 601898.SH | 14.03 | 10.29 | 1.14 | 82.08% | 76.30% | 1480.6 | 19.28% | 11.43% | 8.88% | 2447.1 | 1.65x |
| 荣盛石化 | 002493.SZ | 13.43 | 24.48 | 2.75 | 51.61% | 65.48% | 3086.2 | 2.82% | 1.94% | 2.85% | 3512.2 | 1.14x |
| 东华能源 | 002221.SZ | 5.71 | 5.00 | 0.92 | 13.21% | 4.13% | 275.3 | -1.59% | -8.76% | -1.27% | 326.8 | 1.19x |
口径说明：股价为 2026-09-23 盘中价；PE/PB/历史分位取自数据源「统一估值查询」（2026-09-23）；2025 年 EBIT 率、ROE、ROIC 取自「综合财务指标」；
企业价值取自「统一估值查询—企业价值」字段（2026-09-22 收盘价口径），EV/EBIT = 企业价值 / 2025 年 EBIT。全部指标同源同口径。
EV/EBITDA 说明：目标公司宝丰能源的 EV/EBITDA 为 11.08x（2025A）、9.07x（2026E）（D&A 取自 2026 半年报现金流量表补充资料， 2025 年折旧摊销按 33.1 亿元估算，2026H1 实际 18.79 亿元年化）。同业折旧摊销明细未在结构化数据源中披露，为避免编造数据， 横向对比改用 EV/EBIT——该指标不回溯加回 D&A，口径更保守但排序结论一致，可比性不受影响。
EV/EBITDA 说明：目标公司宝丰能源的 EV/EBITDA 为 11.08x（2025A）、9.07x（2026E）（D&A 取自 2026 半年报现金流量表补充资料， 2025 年折旧摊销按 33.1 亿元估算，2026H1 实际 18.79 亿元年化）。同业折旧摊销明细未在结构化数据源中披露，为避免编造数据， 横向对比改用 EV/EBIT——该指标不回溯加回 D&A，口径更保守但排序结论一致，可比性不受影响。
图 7-1 盈利质量与估值的错配
7.2 估值差异归因：哪些是「合理溢价」，哪些是「市场错配」
| 对比项 | 宝丰能源 | 同业中位（可比 4 家，剔除东华） | 归因 |
|---|---|---|---|
| 2025 EBIT 利润率 | 28.88% | 14.77% | 煤制路线的成本优势，属合理结构性溢价 |
| 2025 ROIC | 15.90% | 8.88% | 同上；ROIC 是估值中枢的最终决定变量 |
| 2025 ROE(加权) | 23.81% | 11.43% | 高 ROIC + 适度杠杆，财务效率领先 |
| PB | 3.26x | 1.61x | PB 溢价 ≈ 2.0x，但 ROE 溢价 ≈ 2.1x，基本对价 |
| EV/EBIT（2025A） | 13.96x | 14.36x | 与华鲁恒升（14.83x）、卫星化学（14.36x）持平，未体现 2 倍利润率优势 |
| EV/EBIT（2026E） | 11.14x | — | 按 2026E EBIT 171.0 亿测算 |
结论：部分错配。PB 层面的溢价是合理的（由 ROE 解释）；但 EV/EBIT 层面，宝丰能源与利润率仅为其 1/2 的华鲁恒升、卫星化学基本持平， 与中煤能源（8.57x）的差距亦未拉开。市场实际上把宝丰当作一家「普通的煤化工/煤炭企业」定价，而非「全国煤制烯烃产能占比 34%、单位成本行业最低」的龙头定价。 这一差异可归为可修复部分，但收敛的催化剂不是估值均值回归，而是 低成本产能的持续落地与价差兑现。
7.3 必须揭穿的 PE 成色问题
可比公司中，东华能源（002221.SZ）PE(TTM) 仅 5.00x，表面为全表最低，极具吸引力。
但其 2025 年归母净利润为 −9.21 亿元、加权 ROE −8.76%、ROIC −1.27%、EBIT 为 −4.38 亿元。
滚动 PE 之所以为正且极低，源于一次性项目的账面处理而非经营性盈利改善——同一数据源显示其扣非后滚动市盈率高达 128.06x，
动态 PE 亦达 21.05x。
同理，荣盛石化 PE(TTM) 24.48x，但其 2025 年 EBIT 利润率仅 2.82%、ROIC 2.85%——PE 表面高于宝丰，实则因盈利基数极低而被动抬升。
结论：在化工行业横向比较中，PE 是失真的指标（受非经营性收益、少数股东损益、炼化折旧政策影响极大）， 本报告以 EV/EBIT + ROIC 作为主锚，PB 作为辅助验证，PE 仅作参考。
同理，荣盛石化 PE(TTM) 24.48x，但其 2025 年 EBIT 利润率仅 2.82%、ROIC 2.85%——PE 表面高于宝丰，实则因盈利基数极低而被动抬升。
结论：在化工行业横向比较中，PE 是失真的指标（受非经营性收益、少数股东损益、炼化折旧政策影响极大）， 本报告以 EV/EBIT + ROIC 作为主锚，PB 作为辅助验证，PE 仅作参考。
8综合研判与估值结论
8.1 估值汇总与方法权重
| 估值方法 | 每股价值(元) | 权重 | 加权贡献(元) | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| Enterprise DCF（三情景加权） | 24.57 | 55% | 13.51 | 积极 25% / 基准 55% / 保守 20%；基准情景单值 ￥24.80 |
| 乘数法 · PB-ROE 映射 | 23.78 | 25% | 5.94 | 同业（华鲁/卫星/中煤）PB÷ROE 均值 0.133，映射宝丰 2025 年加权 ROE 23.81% → 隐含 PB 3.16x × BVPS 7.53 元 |
| 乘数法 · EV-EBITDA 对标 | 25.37 | 20% | 5.07 | 2026E EBITDA 210.0 亿 × 10.0x（较自身 2025A 的 11.08x 折让约 10%，反映周期位置）− 净债务 + 非经营净资产 |
| 加权内在价值 | 24.53 | 100% | 24.53 | 对应现价安全边际 8.1% |
三种方法的取值区间为 ￥23.78 – ￥25.37，离散度仅 6.0%，相互印证度高，说明 DCF 结论并非单一模型假象。
方法权重按可靠性排序：DCF 最高（显式建模产能、资本开支与税率），PB-ROE 次之（直接锚定盈利质量），EV-EBITDA 最低（受周期位置影响最大）。
| 安全边际区间 | 定性判断 | 当前状态 |
|---|---|---|
| > 30% | 偏低，具备吸引力 | |
| 15% – 30% | 中性偏低估 | |
| 0% – 15% | 合理或偏贵 | ← 综合加权 +8.1%、基准情景 DCF +9.3% 均落在此档 |
| < 0% | 偏高，需谨慎评估 | ← 保守情景 -37.3% 落在此档 |
8.2 核心看点（附数据支撑）
- 价值创造能力真实且持续。2025 年 ROIC 15.90%，高出 WACC（7.92%）7.98 个百分点；2022–2025 四年 ROIC 全部高于 WACC，无一年例外。
- 成本护城河在油价上行期被放大。2026H1 煤制聚乙烯单吨利润同比 +333 元/吨、煤制聚丙烯 +1070 元/吨，同期油制聚乙烯 −527 元/吨、油制聚丙烯 −215 元/吨，成本路线的相对优势是可量化的。
- 产能规模与市占率领先。截至 2025 年末，公司煤制烯烃产能约占全国 34%，位居行业第一（全国煤制烯烃产能 1,542 万吨/年）。
- 营运资本效率行业罕见。应收账款周转约 0 天、净营业周期仅 5 天（2025 年），销售普遍「先款后货」，合同负债 15.31 亿元，几乎不占用自有资金。
- 股东回报意愿明确。2026 年中期分红方案每 10 股派 4.2 元（含税），合计 30.55 亿元，按现价计半年度股息率 1.85%；对照 2025 年度对股东分配 50.43 亿元、占当年归母净利 44.4%。
- 产能储备提供中期增量。四期烯烃项目（宁东第二套 50 万吨/年煤制烯烃）预算 105.48 亿元，2026-06-30 累计进度 32.19%；丁家梁煤矿项目进度 85.07%。
8.3 主要风险（附数据支撑）
- 盈利周期位置偏高，均值回归压力大。2026H1 EBIT 利润率 38.18%，而 2022–2025 年度均值仅 25.6%；2026H1 的高利润直接来自中东地缘冲突推升的油价与聚烯烃价差，该因素在 6 月已出现缓和迹象。
- 供给侧压力。2026H1 国内聚烯烃表观消费量同比 −12.9%（聚乙烯 −11.6%、聚丙烯 −14.4%），行业开工率降至 77.7%（同比 −8.4pct）。上半年新产能落地延后至下半年，供给集中释放将压制价差。
- 流动性结构脆弱。流动负债超出流动资产 94.37 亿元，流动比率 0.39 / 速动比率 0.26；受限资产 191.69 亿元（固定资产抵押 182.48 亿），再融资空间受限。
- 原料成本同步上行。2026H1 陕西榆林 5,800 大卡动力煤坑口含税均价同比 +16.0%，内蒙鄂尔多斯 5,000 大卡同比 +17.9%，煤制路线的成本优势并非无上限。
- 单一基地集中度风险。宁东 + 鄂尔多斯两大基地贡献几乎全部产能，安全环保或政策性停产事件对经营影响是全局性的。
- 估值结论对终值假设敏感。终值现值占企业价值 58.0%；WACC 每变动 1 个百分点，基准每股价值变动约 ￥2.9（约 12%）。
8.4 仓位取向与观察位
观察评级
估值偏低 · 中性观察
综合内在价值
￥24.53
DCF 三情景区间
￥14.23 – ￥32.33
防守观察位
￥16.36
观察评级：估值偏低（中性观察）。综合内在价值 ￥24.53，较现价 ￥22.70 有 8.1% 折价，安全边际落在「合理或偏贵」区间上沿，
未达到「中性偏低估」所需的 15% 门槛。同时保守情景 ￥14.23（-37.3%）提示下行风险真实存在，风险收益并非单向有利。
防守观察位 ￥16.36：在保守情景内在价值（￥14.23）基础上上浮 15% 作为缓冲。若股价回落至该位置， 且煤制烯烃价差未出现趋势性恶化，则下行风险已被较充分计价，风险收益比将明显改善。
估值修复的催化剂条件（非估值均值回归）：① 煤制烯烃价差在 2027 年维持在使稳态 EBIT 利润率站稳 25% 以上的水平 （当前市场隐含 23.63%）；② 四期烯烃项目（预算 105.48 亿）按期投产并复现内蒙项目的成本曲线； ③ 新疆准东项目取得关键审批，打开中期产能天花板。
防守观察位 ￥16.36：在保守情景内在价值（￥14.23）基础上上浮 15% 作为缓冲。若股价回落至该位置， 且煤制烯烃价差未出现趋势性恶化，则下行风险已被较充分计价，风险收益比将明显改善。
估值修复的催化剂条件（非估值均值回归）：① 煤制烯烃价差在 2027 年维持在使稳态 EBIT 利润率站稳 25% 以上的水平 （当前市场隐含 23.63%）；② 四期烯烃项目（预算 105.48 亿）按期投产并复现内蒙项目的成本曲线； ③ 新疆准东项目取得关键审批，打开中期产能天花板。
8.5 持续跟踪指标
| 跟踪指标 | 当前值 / 基准 | 关注阈值 | 跟踪频率 |
|---|---|---|---|
| 煤制聚乙烯 / 聚丙烯单吨利润 | 2026H1 同比 +333 / +1070 元/吨 | 单吨利润环比连续两季下滑 | 月度（金联创 / 卓创） |
| 聚烯烃行业开工率与新增产能投放进度 | 2026H1 开工率 77.7%（−8.4pct） | 开工率跌破 70% 或新增产能超预期提前投放 | 月度 |
| 内蒙鄂尔多斯 / 陕西榆林动力煤坑口价 | 472 / 629 元/吨（2026H1 均价） | 同比涨幅超过 20% | 周度（中国煤炭资源网） |
| 四期烯烃项目建设进度 | 2026-06-30 累计投入 32.19% | 进度显著滞后或预算超支 | 季度（定期报告） |
| 新疆准东项目审批进展 | 子公司新疆煤基新材料已设立（昌吉准东） | 取得项目核准 / 环评批复 | 事件驱动（公告） |
| 有息负债规模与受限资产比例 | 有息负债 283.57 亿；受限资产 191.69 亿 | 有息负债 / EBITDA（年化）突破 2.5x | 季度 |
9假设风险揭示与模型局限
1. 周期位置是最大的不确定源。2026H1 的 38.18% EBIT 利润率属于极端值，本报告已通过下调 2027 年 EBIT 率至 26.5%（较 2025 年低 2.4pct）来体现均值回归，但无法排除价差回落幅度超预期。
2. 终值主导性。终值现值占企业价值 58.0%。若将终期 ROIC 由 15.0% 下调至 12.0%（等同保守情景），基准每股价值将下降约 23%。本报告已通过三情景 + 25 格敏感性矩阵框定区间，而非给出单点估值。
3. 折现率口径的敏感性。Rf 采用 1.68% 的极低水平（中债 10 年期国债 2026-09-22）。若长端利率回升至 2.5%–3.0%，WACC 将上行约 0.8–1.3 个百分点，对应每股价值下降约 ￥2.4–3.8。这是当前估值结论中最脆弱的一环。
4. Beta 参数不可靠。回归 Beta（−0.24，corr −0.061）统计不显著，本报告改用行业自下而上 Beta 1.20。若真实系统性风险敞口更高（如 β = 1.5），WACC 将升至 8.2%，每股价值降至约 ￥23.9。
5. 同业 EV/EBITDA 缺失。因结构化数据源未披露同业折旧摊销明细，横向对比以 EV/EBIT 替代。宝丰能源自身 EV/EBITDA（2025A 11.08x、2026E 9.07x）中 2025 年折旧摊销 33.1 亿元为估算值（2026H1 实际 18.79 亿元年化支撑），存在约 ±5% 的误差区间。
6. 报表口径。有息负债含租赁负债与采矿权应付款（合计 56.77 亿元）。若仅计短期 + 长期借款（226.79 亿元），WACC 将微降至约 7.90%，每股价值变动不足 ￥0.05，影响可忽略。少数股东权益为零，不涉及权益切分问题。
2. 终值主导性。终值现值占企业价值 58.0%。若将终期 ROIC 由 15.0% 下调至 12.0%（等同保守情景），基准每股价值将下降约 23%。本报告已通过三情景 + 25 格敏感性矩阵框定区间，而非给出单点估值。
3. 折现率口径的敏感性。Rf 采用 1.68% 的极低水平（中债 10 年期国债 2026-09-22）。若长端利率回升至 2.5%–3.0%，WACC 将上行约 0.8–1.3 个百分点，对应每股价值下降约 ￥2.4–3.8。这是当前估值结论中最脆弱的一环。
4. Beta 参数不可靠。回归 Beta（−0.24，corr −0.061）统计不显著，本报告改用行业自下而上 Beta 1.20。若真实系统性风险敞口更高（如 β = 1.5），WACC 将升至 8.2%，每股价值降至约 ￥23.9。
5. 同业 EV/EBITDA 缺失。因结构化数据源未披露同业折旧摊销明细，横向对比以 EV/EBIT 替代。宝丰能源自身 EV/EBITDA（2025A 11.08x、2026E 9.07x）中 2025 年折旧摊销 33.1 亿元为估算值（2026H1 实际 18.79 亿元年化支撑），存在约 ±5% 的误差区间。
6. 报表口径。有息负债含租赁负债与采矿权应付款（合计 56.77 亿元）。若仅计短期 + 长期借款（226.79 亿元），WACC 将微降至约 7.90%，每股价值变动不足 ￥0.05，影响可忽略。少数股东权益为零，不涉及权益切分问题。
数据来源与时间戳
① 财务底稿：宁夏宝丰能源集团股份有限公司《2026 年半年度报告》，巨潮资讯网 2026-08-13 披露（PDF 编号 1225470229），共 158 页； 关键章节：第 8 页「主要会计数据和财务指标」、第 18–20 页「主要经营情况」、第 45–56 页「三大报表」、第 88–89 页「在建工程」、第 108–117 页「收入与现金流附注」、第 143–148 页「分部信息」。
② 行情 / 估值 / 同业财务：腾讯自选股数据接口（westock）与 NeoData 金融数据服务，查询时间 2026-09-23 10:10–10:14 CST； 股价基准日 2026-09-23，估值分位与同业企业价值基准日 2026-09-22。
③ 无风险利率：中债国债到期收益率 10 年期，2026-09-22 为 1.6791%。
④ 行业数据：金联创、卓创资讯、中国煤炭资源网、国家统计局、海关总署、GlobalData（均引自半年报第三节管理层讨论与分析）。
计算方法：Enterprise DCF（关键价值驱动因子终值公式）＋ 双变量敏感性矩阵 ＋ 三情景推演 ＋ 乘数法（PB-ROE / EV-EBITDA / EV-EBIT）交叉验证。 WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1−T)，全报告统一为 7.92%。
免责声明：本报告基于公开披露数据与明示假设测算，估值模型存在天然不确定性（假设敏感性、数据质量、模型局限）。 报告中的预测数据为假设值，与已披露历史数据严格区分。本报告不构成任何投资建议，不暗示自动下单或调仓， 亦不构成对任何证券的推荐。投资决策应由投资者结合自身风险偏好与专业判断独立做出。数据可能存在延迟，请以交易所官方数据为准。
报告生成时间：2026-09-23 · 分析框架：企业估值全流程分析框架（财务五维体检 / ROIC 分解 / Enterprise DCF / 乘数校验）
① 财务底稿：宁夏宝丰能源集团股份有限公司《2026 年半年度报告》，巨潮资讯网 2026-08-13 披露（PDF 编号 1225470229），共 158 页； 关键章节：第 8 页「主要会计数据和财务指标」、第 18–20 页「主要经营情况」、第 45–56 页「三大报表」、第 88–89 页「在建工程」、第 108–117 页「收入与现金流附注」、第 143–148 页「分部信息」。
② 行情 / 估值 / 同业财务：腾讯自选股数据接口（westock）与 NeoData 金融数据服务，查询时间 2026-09-23 10:10–10:14 CST； 股价基准日 2026-09-23，估值分位与同业企业价值基准日 2026-09-22。
③ 无风险利率：中债国债到期收益率 10 年期，2026-09-22 为 1.6791%。
④ 行业数据：金联创、卓创资讯、中国煤炭资源网、国家统计局、海关总署、GlobalData（均引自半年报第三节管理层讨论与分析）。
计算方法：Enterprise DCF（关键价值驱动因子终值公式）＋ 双变量敏感性矩阵 ＋ 三情景推演 ＋ 乘数法（PB-ROE / EV-EBITDA / EV-EBIT）交叉验证。 WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1−T)，全报告统一为 7.92%。
免责声明：本报告基于公开披露数据与明示假设测算，估值模型存在天然不确定性（假设敏感性、数据质量、模型局限）。 报告中的预测数据为假设值，与已披露历史数据严格区分。本报告不构成任何投资建议，不暗示自动下单或调仓， 亦不构成对任何证券的推荐。投资决策应由投资者结合自身风险偏好与专业判断独立做出。数据可能存在延迟，请以交易所官方数据为准。
报告生成时间：2026-09-23 · 分析框架：企业估值全流程分析框架（财务五维体检 / ROIC 分解 / Enterprise DCF / 乘数校验）